Химия финансов
АрхивРаспределение редких ресурсов постепенно уходит из сферы материального мира в мир виртуальный. Первыми последовали туда деньги, затем расписки, акции и облигации ...
В настоящее время в системе права наметился кризис: распределение редких ресурсов (хотя этим занимается экономика) постепенно уходит из сферы материального мира в мир виртуальный. Первыми последовали туда деньги, затем расписки, акции и облигации - но все они сначала как-то были поддержаны материальными носителями. Трудности возникли тогда, когда люди сообразили, что материальные носители уже не нужны, и все эти порождения разума начали жить в недрах винчестеров и на просторах компьютерных сетей. Тут-то древняя правовая модель, опирающаяся на вещные права, и начала сбоить: трудно оперировать с не-вещами по правилам для вещей!
Известно, что вещные права весьма просты (в смысле простоты операций над ними). Вещи моделируются объектами: это достаточно простые сущности, чтобы ввести над ними операции. Обязательственные же права - это не столько вещи-объекты, сколько отношения. Отношения (по сути, протоколы) намного более выразительны для моделирования мира, но и операции над ними обычно сложны и непонятны.
Такие протоколы, описывающие отношения активных (люди) объектов друг с другом по поводу пассивных (вещи) объектов, весьма сложны для описания, в частности, из-за наличия принсипал-агентских (представительских) отношений. Легко моделировать двойки (вещь, принсипал). Но моделировать тройки (принсипал1, принсипал2, вещь) или четверки и пятерки (принсипал1, агент1, принсипал2, агент2, вещь) - гораздо более сложная задача.
И именно в нее упирается сейчас рынок ценных бумаг при попытках создания эффективной системы обращения финансовых инструментов.
С одной стороны, понятно, что в терминах обязательственного права намного лучше описывать ситуации, возникающие при обращении ценных бумаг (не надо забывать, что даже по российскому законодательству "ценная бумага" - это не материальная "вещь", а просто набор прав). С другой стороны, большинство тех, кто это понимает, боятся проводить более сложные рассуждения, а также опасаются непонимания со стороны более пожилых коллег, привыкших и с "не-вещами" работать в терминах вещного права. Российский Гражданский кодекс содержит именно такой подход, от которого стонет весь рынок.
Нашу нынешнюю российскую модель собственности все-таки придется перестроить - рано или поздно. Сегодня определяемая по ГК собственность даже на объекты материального мира выглядит весьма социалистически, и уж точно не подходит для организации института собственности на такие не-вещи, как "права на права" (т.е. финструменты). Поэтому для целей практического проектирования и реализации технологической среды поддержки модели финструментов, уменьшающей издержки их обращения и реализации прав по ним, необходимо будет менять и сам ГК.
Известный прием в таких случаях - изобретение подходящей нотации. Именно этим способом человечество научилось, например, умножать. Римские цифры для этого были абсолютно непригодны, а арабская нотация позволила легко умножать "в столбик". То же произошло и в химии - после введения элементов и системы их обозначений и способов записи для молекул и реакций.
Существующая сейчас нотация для выражения прав собственности (особенно для выражения прав на "не-вещи", например, прав, связанных с финансовыми инструментами, и прав, которые участвуют в конструкциях доверительного управления) напоминает алхимическую нотацию: длинные и развернутые аллегорические описания. Пользы от моделирования мира в этом языке практически нет. Поэтому, пора из алхимии делать химию.
Аналогия здесь достаточно проста: химия - наука о веществах и их превращениях друг в друга; финансовая "химия" - наука о (финансовых) инструментах и их превращениях друг в друга.
Чуть-чуть расширив понятие классического финансового инструмента и сократив звучание до "финструмент", можно дать следующее определение: финструмент - это серия стандартизированных, отчуждаемых (т.е. обращаемых на рынке), взаимозаменяемых пучков разнообразных прав, с установленными правами на сами эти права.
К финструментам можно отнести любые отчуждаемые серийные права (и - реверсивно к правам - обязательства): от денег (как специфических обязательств государства), акций и облигаций до ваучеров (именных приватизационных чеков) и талонов на мыло. Производные финансовые инструменты (варранты, опционы и т.д.) тоже являются финструментами. Не правда ли, напоминает определение эмиссионной ценной бумаги из российского закона "О рынке ценных бумаг"?
С "простотой" такого определения уже столкнулись авторы этого закона - под определение "ценной бумаги", например, полностью попадают проездные билеты на метро. Из коллизии вышли так: если ФКЦБ России признает такие финструменты "ценной бумагой", то так тому и быть. А не признает - то и не признает. То же можно сказать и про телефонные жетоны, система обращения которых довольно сложна. Про электронные аналоги подобных финструменов пока речи еще не шло, но они появятся очень скоро. Итак, нужно уметь описывать "формулы" финструментов и соответственно этим формулам строить системы их эмиссии и обращения.
Используем для построения финансово-юридической "химии" наиболее продвинутую дисциплину моделирования: информатику. Назовем получившийся гибрид теоретического финансостроения и информатики "финформатикой" - раздел компьюномики, имеющий дело с построением систем учета и обращения "финструментов". И, вооружившись хоть какой то теорией, начнем строить эффективные системы учета и обращения денег, ценных бумаг, голосов и т.д.
Но для начала рассмотрим теоретико-экономические основания - теорию прав собственности (property rights theory).
В русле этой теории одно из определений прав собственности задает их как совокупности частичных правомочий. Приведем один из возможных списков частичных правомочий:
- право владения, т.е. исключительного физического контроля над вещью (ресурсом);
- право пользования, т.е. личного использования вещи;
- право управления, т.е. решения, как и кем вещь может быть использована;
- право на доход, т.е. на блага, проистекающие от предшествующего личного пользования вещью или от разрешения другим лицам пользоваться ею (иными словами - право присвоения);
- право на "капитальную стоимость" вещи, предполагающее право на отчуждение, потребление, промотание, изменение или уничтожение вещи;
- право на безопасность, т.е. иммунитет от экспроприации;
- право на переход вещи по наследству или по завещанию;
- бессрочность;
- запрещение вредного использования, т.е. обязанность воздерживаться от использования вещи вредным для других способом;
- ответственность в виде взыскания, т.е. возможность отобрания вещи в уплату долга;
- остаточный характер, т.е. ожидание "естественного" возврата переданных кому-либо правомочий по истечении срока передачи или в случае утраты ею силы по любой иной причине.
Правом собственности при этом может называться не только пучок прав из всех 11 элементов одновременно. Пучки прав из сочетаний некоторых элементов приведенного списка (около полутора тысяч сочетаний) тоже могут претендовать на название "право собственности".
Законодательство и обычай разных стран это все учитывают - в той или иной модели собственности. В рамках данного текста мне не хотелось бы обсуждать проблемы суда, арбитража, альтернативных методов разрешения споров, государственного устройства и прочих мероприятий, направленных на разграничение и защиту прав собственности. Я бы сосредоточился на учете распределенных прав, хотя, конечно, технические особенности учета прав собственности должны быть построены в соответствии с законодательной моделью собственности, принятой в стране.
Способы утверждения и фиксации прав собственности весьма многообразны. Альтернативные варианты спецификации объектов собственности и способов установления прав на них далеко не равноценны и требуют неодинаковых издержек.
Точное определение всех правомочий - дорогой и долгий процесс. Этот процесс можно сильно ускорить и удешевить, применив специальные модели собственности и технологические среды фиксации правомочий. В общем виде эту задачу решить невозможно, но для наших целей можно попытаться дополнить положения теории прав собственности так, чтобы на основе такой дополненной теории можно было создавать эффективные системы - системы, реально снижающие стоимость транзакционных издержек.
Общепринятой классификации транзакционных издержек не существует. Приведем классификацию по Ростиславу Капелюшникову:
- Издержки ведения переговоров - они уменьшаются стандартными условиями торговли правами, процедурой заключения договора, текстом контракта.
- Издержки измерения (описания и, соответственно, определения качеств товара) - уменьшаются стандартизацией товара;
- Издержки спецификации и защиты прав собственности (система хранения информации и учета операций с правами собственности клиентов, судебная система) - их уменьшает специальная организация правового и технологического пространства и эффективная система судопроизводства;
- Издержки оппортунистического поведения (поведения, отклоняющегося от оговоренного в контракте) - их уменьшает налаженная система контроля за соблюдением условий сделок.
Итак, мы можем теперь рассуждать про альтернативные архитектуры технологических сред, различными способами снижающие транзакционные издержки функционирования сред эмиссии и обращения финструментов - денег, акций, векселей, голосов и пр.
Например, можно провести сравнительную оценку (желательно - формальным методом, скажем, функционально-стоимостным анализом) безналичной (учетной, бухгалтерской, book-entry, депозитарной) и наличной (сертификатной, геодезической) архитектур. И оценивать транзакционные издержки на разрешение конфликтов (стоимость содержания судебной системы) при использовании сильной криптозащиты на абонентском уровне против систем, подобных S.W.I.F.T. То же относится к издержакам по подсчету ваших финструментов у вас на компьютере или в недрах многоуровневой депозитарной системы и т.д. Именно это обсуждалось в статьях Роберта Хеттинги ("Компьюномика" #1) и Айана Григга (этот выпуск "Компьюномики").
А также можно обсуждать, почему нельзя использовать инфраструктуру обращения денег для обращения других финструментов (ценных бумаг, голосов и пр.). Мы вернемся к этому вопросу чуть дальше. А сейчас обсудим, почему мы так спешим с поддержкой систем обращения финструментов.
Важнейшим трендом развития рынка, который нужно сейчас юридически и технологически поддерживать, является так называемая секьюритизация (буквально: оценнобумаживание) - отделение прав собственности в виде титулов собственности от самих объектов. При этом движение собственности заменяется движением прав, оформленных как финструменты. После секьюритизации рынки вещей становятся рынками финансовых инструментов - не нужно дробить и перевозить вещи, нужно только обеспечить обращение финансовых инструментов.
Для программистов проще всего понять секьюритизацию как процесс создания некоторого уровня косвенности (стандартной системы ссылок) на пучок правомочий по отношению к объекту собственности. Это сильно повышает гибкость всей системы работы с правами собственности и решает множество проблем.
Другими словами, появление некоторых оформленных "ценных прав" (калька с немецкого для "безбумажных выпусков ценных бумаг") как объектов собственности, подразумевающих различные права на другие объекты, дает возможность обмениваться правами на реальные большие и сложные объекты, не затрагивая при этом функционирование и местонахождение этих объектов.
Ввиду тотальной секьюритизации многие проявляют интерес к финансовой инженерии - искусству конструировать новые виды финансовых инструментов.
Финансовая инженерия (конструирование новых типов финансовых инструментов) в России сейчас процветает. Тысячи безымянных финансовых инженеров денно и нощно трудятся, порождая самые причудливые конструкции. Чаще всего новые конструкции называются "вексель", реже - "опцион". После выхода регулирования по опционам наверняка чаще будут встречаться "варранты" и прочие еще менее благозвучные и понятные слова.
Именно здесь и может помочь "химический" подход, когда новые финансовые инструменты, как химические соединения из элементов, получаются при комбинировании "элементарных" правомочий в их пучки - финструменты.
При таком подходе довольно легко из давно известных "элементов" получить совершенно новые "соединения". Одна из подсказок для финансовых инженеров - перед тем, как разрабатывать новые классы финструментов, попытаться хоть как-нибудь каталогизировать старые, чтобы не изобрести случайно велосипед. Более того, одним из интересных приемов так понимаемой финансовой инженерии является дробление общеизвестных существующих инструментов-пучков прав на более мелкие пучки прав.
Например, при дроблении акции на частичные права, можно вычленить такое право, как право голоса. При попытках обобщения можно заметить, что такие права выбора (голоса, учета мнения) не являются финансовыми инструментами. Но права выбора можно оформить как (обращаемый) инструмент - так же, как собственность на средства производства можно оформить непосредственно, а можно через такой инструмент, как акция.
Если понимать права выбора, как инструмент, то к ним приложимы практически все наработки - от "демократической инженерии" (ср. "финансовую инженерию") до понимания того, какая должна существовать инфраструктура для их выпуска и обращения.
У прав выбора всегда есть эмитент, они могут обращаться. Часто право выбора является частью пучка более широких прав - например, таких, как права гражданства, акции (собственно, права голоса на общем собрании), членства в партии. Права выбора могут иметь довольно широкую изменчивость: они могут быть отчуждаемыми и неотчуждаемыми (акция и право голосовать на выборах Президента), связанными друг с другом и отдельными.
Права выбора - как и любой другой инструмент - подразумевают явный или неявный выпуск проспекта эмиссии эмитентом этих прав, в котором обычно указывается:
- правила размещения (кто будет являться начальным владельцем). Правила размещения могут варьировать от традиционного составления списка избирателей (мажоритарная или пропорциональная система и т.д.) до приема, который применила японская оппозиционная партия: в выборах ее председателя мог участвовать любой японец, в том числе не член партии, заплативший партии $25 (кстати, число таких желающих превысило 2 млн. человек);
- правила обращения (можно ли торговать правами выбора, есть ли торговая площадка, правила ценообразования и т.д.);
- правила учета результатов выборов (правила подсчета голосов и определения результатов выбора: мягкое рейтинговое голосование, или простое большинство голосов, или квалифицированное большинство голосов и т.д.).
- обязательство эмитента по реализации результатов выборов и правила реализации результатов (например, обязательства государства дать полномочия выбранному президенту, или обязательства менеджмента корпорации признать власть вновь выбранного совета директоров, или обязательство производящей молоко компании учесть результаты опроса потребителей для выпуска новых сортов молока).
Вообще-то говоря, "формульное" введение инструментов для голосования и опросов может привести к появлению "новой" отрасли. Терминология общеизвестна, но нет институтов, профессионализирующихся в условиях конкуренции на проведении опросов и голосований разных типов. Такую "новую" отрасль можно создать, например, на базе существующей book-entry инфраструктуры рынка ценных бумаг. В конце концов, организационно провести голосование на 2-3 миллиона акционеров какого-либо "флагмана нефтедобычи" сегодня гораздо проще при уже существующей депозитарно-регистраторской инфраструктуре, чем такого же масштаба политическое голосование - часто при не меньшем накале страстей при голосовании.
Имея права выбора (голоса) в качестве инструментов, можно предлагать весьма забавные схемы. Вот, например, весьма грубая схема улучшения демократических выборов президента. Обычно право голоса на президентских выборах эмитируется на 1 сутки раз в 4 года и тогда же должно быть реализовано. Это делается не только по причинам обеспечения политической стабильности, но и по причине больших транзакционных издержек на проведение выборов. Представим другую картину: права выбора президента эмитируются государством как неотчуждаемые, размещаются среди всех граждан страны, учет их ведется на счетах кандидатов постоянно. Как появляются новые кандидаты - вопрос отдельный. За цену транзакционных издержек (например, 10 новых рублей) каждый гражданин может перевести в любой день свои права выбора со счета одного кандидата на счет другого кандидата. Состояние счетов кандидатов фиксируется и публикуется ежедневно. Президентом считается тот кандидат, который содержит больше половины эмитированных прав выбора на своем счету. Можно спорить о политических аспектах этой процедуры, но даже современная инфраструктура рынка ценных бумаг уже сегодня готова предложить дешевую реализацию такого подхода.
Конечно, разные финструменты на финансовом рынке обладают разной ликвидностью - временем, необходимым для заключения обоюдовыгодной сделки после выхода на рынок с предложением продать/купить. Финансовая (финструментальная) система является идеальным (нематериальным) дублем для реального (физического) мира производства и обмена. В целом ликвидность финструментально оформленной собственности много больше ликвидности объектов физического мира.
В основе функционирования финансовых рынков лежат четкие правила переуступки прав собственности на финструменты и регламенты выполнения обязательств сторон по правам, заключенным в финструментах.
Так как в нашей стране оформление правомочий собственников много лет имело очень странные формы (да и сегодня, впрочем, положение не многим лучше), то и обращающиеся финструменты (включая рубль) были тоже очень странными, как, впрочем, и системы выполнения договоров.
Для различных видов и типов финструментов необходимо конкретизировать базовые права собственности - как те, которые финструментами оформляются, так и те, которые относятся к владению самими финструментами. Обычно такие права перечисляются в решении о выпуске, которое депонируется в учетной системе финструментального рынка. Публике такие права часто становятся известными из проспектов эмиссии, с которыми она может познакомиться до приобретения данных финструментов. В частности, можно выделить для акций такие права (кстати, эмитент на юридическом языке будет называться "должник", а акционер - "кредитор"):
- право передать другому лицу (продажа, дарение) - базовое свойство финструмента;
- право поделиться - зависит от масштаба деления собственности, может быть применен сплит или "двойное владение" и т.д.;
- право голоса для принятия решений, обязательных к исполнению должником;
- право на информацию о состоянии объекта собственности - баланс, время проведения собрания;
- право на часть продукции - дивиденд;
- право поставить вопрос на голосование (activism) - право послать message объекту собственности с соответствующей обработкой;
- право передать оговоренную часть прав другому лицу (опекунство, траст, доверенность на участие в общем собрании и т.д.);
- право условной передачи другому лицу - ограничения части прав до времени наступления условия (обязательные части ограничения до, и снятия ограничений или полную передачу - после наступления условного события) - залог;
- право уничтожить (погасить) свое право - для многих финструментов часто трудно, но реализуемо (гашение выкупленных акций с уменьшением капитала фирмы - реализуемо тогда, когда собственником данных инструментов становится сам эмитент);
- и так далее - дополните список по вкусу (права по "золотой акции", модификации для закрытых акционерных обществ, конвертируемые облигации, привилегированные акции и т.д.).
Теперь можно сформулировать, почему нельзя использовать системы обращения денег для обращения финструментов. Деньги не требуют от эмитента осуществления конкретных прав собственника по отношению к эмитенту (таких, например, как права 3, 4, 5, 6 по акциям). Поэтому система обращения денег не должна поддерживать реализацию собственниками этих частичных правомочий. Реально можно ограничиться только поддержкой протокола обмена деньгами между старыми и новыми их собственниками, появляющимися в процессе денежного обращения.
Большинство же более сложных (имеющих более сложную "формулу" из частичных правомочий) финструментов требуют создания системы обращения, в которой реализован не только протокол обмена между собственниками инструментов, но и протокол реализации прав текущего собственника по отношению к эмитенту.
Конечно, "формульная" финансовая инженерия подразумевает также переформулирование некоторых абстрактных правил, регулирующих процедуры оформления, владения и передачи прав, представленных посредством финструментов. Статутное право, деловой обычай и договоры должны будут зафиксировать эти процедуры.
И с этого момента можно будет говорить о технологической поддержке процедур работы с правами, оформленными инструментально - процедур, в разной степени поддающихся описанию, формализации и даже автоматизации. И кто знает - может, автоматизирована будет не только система обращения финструментов, но и система их конструирования. И программисты будут конкурировать на рынке САПР для финансистов…
