Тайна банка Barings<br>(История третья - индексный арбитраж)

Перед вами заключительная статья из серии, посвященной арбитражу. Напомню читателю, что в "Страстях по Интелу" ("КТ" #24 от 16 июня) я рассказывал о такой форме арбитража, как страхование портфеля, в "Третьей пятнице каждого месяца" ("КТ" #32 от 11 августа) речь шла об опционном арбитраже, наконец, сегодня я поделюсь своими мыслями о "злом демоне" американского финансового рынка - индексном арбитраже, а также поведаю увлекательную историю о том, как знаменитый английский банк Barings скончался от рук незадачливого трейдера.

Несколько слов о полученных письмах. Их можно разделить на три группы. Одна часть читателей заразилась идеями электронного трейдинга и спрашивала о том, где и как можно обучиться этому ремеслу. Вторая группа усиленно интересовалась, сколько денег я заработал на падении "Интела" в июне. Наконец, третьи писали, что ничего не поняли и вообще нельзя всуе поминать о "страстях Господа нашего Иисуса Христа". Как удивительно разнообразен мир читателей "Компьютерры"!

Я отвечал всем по мере сил и возможностей, однако тем, кто ничего не понял либо не захотел понять, я обязан одним объяснением, а именно: для чего я вообще принялся писать о трейдинге в компьютерном журнале?

Во-первых, "Компьютерра" - не компьютерный журнал, и я очень удивлен, что кто-то об этом еще не догадался. Более того, именно потому, что это журнал не компьютерный, он наголову опережает конкурентов, чтобы они там не говорили о несерьезности "КТ".

Во-вторых, если бы "Терра" даже и была чисто компьютерным журналом, лучшего места для статей о трейдинге не найти. Почему? Потому что для компьютерного человека нет ничего ближе по духу, чем финансовый трейдинг. Если российский компьютерщик об этом не догадывался, то только потому, что в наших общественных реалиях трейдинга никогда не существовало. В советской стране к финансам никого никогда не подпускали, поэтому и родилась такая сублимационная модель, как поход физиков в лирику. Наших физиков, которые рано или поздно начинали задыхаться от формул и приборов, усиленно подталкивали к художественному творчеству. Так родились барды и сочинители лимериков, публикуемых на последних страницах "КТ". И те и другие производят удручающее впечатление на профессиональных музыкантов и литераторов. Художественное творчество "физиков" так же неизлечимо инфантильно, как и "техницизм" Козловского в глазах самих "физиков" (хотя хранитель огорода с этим наверняка не согласится).

Почему же финансовый трейдинг является идеальным полем для выплескивания творческого потенциала "физиков"? Потому что именно трейдинг является поразительным соединением технической материи и неуловимого духа творчества. Трейдинг - это искусство для тех, кто не желает отличать "мимесис" от "катарсиса". Ты, читатель, отличаешь? Нет? Тогда не надо писать пьес и сонетов и тренькать на гитаре - занимайся трейдингом, тем более что сегодня для этого созданы все условия.

В Америке финансовый трейдинг уже многие десятилетия является достоянием масс. Именно за счет миллионов обывателей, обеспечивающих ликвидность рынка, этот трейдинг и расцвел до состояния общенационального спорта. Американские программисты не пишут стихов, они торгуют на бирже. Все до единого. За свои слова готов ответить.

Здесь есть, конечно, маленькая хитрость. Она кроется в системе американской оплаты труда. Заработная плата, особенно в технологическом секторе рынка, не является основным стимулом для сотрудника фирмы. Главное - это ESOP (Employee Stock Ownership Plan), план участия сотрудников в ценных бумагах компании-нанимателя. Существуют различные формы ESOP. Так, многие фирмы (скажем, Microsoft) предоставляют своим сотрудникам не акции, а options, warrants или writes1, однако сути дела это не меняет. Главное, что сотрудники фирм усматривают прямую зависимость между биржевыми котировками и своим благосостоянием.

В 1995 году Интернет-трейдинга еще не существовало, все операции проводились либо в устной форме по телефону, либо через модемную связь с BBS дисконтного брокера. Тем более не было никаких интернетовских программ наподобие "тикера" - бегущей по экрану монитора строки с текущими котировками ценных бумаг. В августе 1995 года меня пригласил один знакомый программист посетить кампус Microsoft в Редмонде. От Сиэтла до Редмонда всего тридцать минут езды, поэтому я с радостью согласился. Меня поразили три вещи - огромное количество автоматических дверей, которые открывались только после того, как считывали магнитную карту сотрудника; магазинчик, в котором продавали майки с надписью Windows 95, часы Timex Data Link и программы Microsoft практически за гроши, и… "тикеры" на мониторах сотрудников. Мой спутник с гордостью сказал, что этот "тикер" - их собственная разработка.

Иными словами, если на мониторе программиста поверх дебаггера и компилятора бегут котировки акций, то это о чем-то говорит.

Есть и еще одна причина, которая заставила меня написать целых три статьи о трейдинге и арбитраже. Арбитражные схемы, если заставить себя приложить усилие, чтобы в них разобраться, необыкновенно красивы, прямо-таки изысканны с эстетической точки зрения².

Хотя, безусловно, для того, чтобы заниматься трейдингом, нужна изрядная толика материальных амбиций. Товарищ Халипский, самый знаменитый читатель "КТ", в своем письме, озаглавленном "Деньги, деньги, деньги", написал мне, что зарабатывает энное количество долларов и больше ему не надо. Если бы так думал только товарищ Халипский, то это было бы его частным делом. Однако таких писем достаточно для того, чтобы сделать вывод о повальном отсутствии материальных амбиций у наших "физиков". Если это в самом деле так, то, пожалуй, все мои доводы напрасны и лучше продолжать играть на гитаре, а не на бирже.

* * *

Итак, индексный арбитраж (ИА). В глазах непрофессионального инвестора, каковых большинство, индексный арбитраж - главный источник зла. А зло, как вы понимаете, это шквальный обвал котировок. В общественном сознании Черный понедельник 1987 года был вызван активностью индексных арбитражеров, хотя, по правде говоря, первая скрипка по обвалу рынка принадлежала не им³. Тем не менее в 1988-м и 1990 годах Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) ввела несколько circuit breakers, электронных систем отключения или искусственного ограничения активности индексных арбитражеров⁴, дабы избежать повторения кошмара и массовых самоубийств в будущем.

Почему боятся ИА? Причина вполне универсальна: боятся, потому что не понимают. В самом деле, ИА - вещь умеренно сложная. К тому же назойливая. Если опционный арбитраж случается относительно редко, то ИА перекраивает рынок несколько раз на дню. Согласитесь, когда в процесс, более ли менее поддающийся рационализации, каждый день вмешивается некая сторонняя сила, которая к тому же еще и не понятна, то о любви говорить не приходится. А зря. Потому что существует несколько вполне благопристойных трейдинговых систем, которые при умелом применении позволяют простым смертным эксплуатировать ИА для собственного обогащения. Учитывая, что ситуации индексного арбитража случаются ежедневно, то грех не попробовать.

Я уже объяснял, почему рядовой трейдер не имеет шансов зарабатывать деньги на самом ИА⁵. Однако пользоваться ситуацией искусственного дисбаланса, который создается в результате ИА, вполне реально. Особенно сегодня. Дело в том, что главным инструментом "дневного трейдинга" (day trading), то есть многократной покупки и продажи в течение одного дня, является фьючерсный контракт на индекс S&P 500. До недавнего времени такой фьючерсный контракт был также вне досягаемости рядового трейдера. Его стоимость равна индексу (S&P 500)х500, то есть сегодня это составляет около 475 тыс. долларов. Хотя для того, чтобы приобрести фьючерсный контракт, не требуется вносить всю сумму, а только некоторый залог (так называемый performance bond), величина этого залога (от 16 до 20 тыс. долларов за один контракт) также существенна, особенно для нашего соотечественника.

Я сказал "до недавнего времени", потому что в сентябре Chicago Mercantile Exchange (CME), биржа, на которой проводятся торги по индексным фьючерсам и опционам, сделала поистине революционный шаг и открыла торги по новой ценной бумаге, так называемой E-Mini. E-Mini - это полноценный фьючерсный контракт, равный 1/10 стандартного контракта на индекс S&P 500. Performance Bond на контракт E-Mini составляет всего 2088 долларов, что вполне доступно любому трейдеру.

Полагаю, что после всего сказанного "мой" читатель больше всего хотел бы услышать про те самые "трейдинговые системы", которые позволят ему быстро обогатиться. Думаю, что поступлю хитрее. Сегодня я все-таки ограничусь обещанной темой - объяснением ИА и историей банка Barings. А дальше посмотрим. Если это зерно упадет в благодатную почву и из писем читателей я пойму, что есть еще программисты и юзеры, чьи амбиции выходят за рамки вышибания лишней сотни долларов из своих работодателей, то с большим удовольствием поделюсь и своим практическим опытом о том, как пользоваться ИА в "дневном трейдинге".

* * *

Я написал, что ИА - вещь умеренно сложная. Поэтому прежде, чем разбираться с самим ИА, необходимо напомнить читателю об основных отношениях, которые складываются на фьючерсном рынке. Для этого я с удовольствием оживлю свою метафору Черемушкинского рынка. Предположим, у нас есть некий Гиви, прекрасный парень. С одной стороны, ему постоянно подвозят грузовики с фруктами соотечественники (и не только), с другой - московские старухи эти фрукты раскупают. Получается, что:

• Гиви - это "специалист" на NYSE⁶;
  
• московские старухи - это трейдеры;
  
• фрукты - это акции компаний;
  
• грузовик с фруктами - это индекс S&P 500.
  

Итак, с Гиви все понятно. Но вот одним погожим сентябрьским деньком рядом с Гиви объявился некий Автандил, не менее прекрасный парень. У Автандила не было под боком грузовика, зато оказалась целая кипа газет "Экстра-М". На клочках этой газеты он стал выписывать "обещания", которыми и принялся торговать. Какие обещания раздает Автандил? Например, такие: "Я, Автандил, обязуюсь продать бабке Матрене грузовик фруктов через три месяца за тридцать миллионов рублей". Или такие: "Я, Автандил, обязуюсь купить у Гиви грузовик фруктов через три месяца за тридцать миллионов пятьсот тысяч рублей". Итак:

• "обещания" - это фьючерсные контракты на индекс S&P 500;
  
• Автандил - это clearinghouse⁷, клиринговый дом на CME;
  
• три месяца - минимальный срок действия фьючерсного контракта на индекс S&P 500.
  

Кому нужны обещания Автандила? Ой, не скажите!

Скажем, есть у нас две бабки - Матрена и Фекла. Матрена фрукты летом потреблять не в состоянии, по причине отсутствия зубов и вставных челюстей. Зато она не прочь побаловаться вареньем из этих фруктов где-нибудь в декабре. Но в декабре Гиви заломит за свои фрукты такую цену, что у Матрены однозначно разовьется цинга на почве авитаминоза. Поэтому для Матрены Автандил - ангел небесный. Она покупает у него "обещание" на поставку грузовика в декабре по цене 30 миллионов. За это платит сегодня 1 млн. рублей. Предположим, что Автандил бабку не кидает, а выкатывает ей в декабре грузовик фруктов. Она отдаст ему 30 "лимонов" и отправится домой варить варенье. Другое дело Фекла. Ей эти фрукты вообще до фонаря. Ее волнует только одно - купить дешевле, продать дороже. Она покупает у Автандила "обещание" за тридцать миллионов. А в декабре его загоняет по шестьдесят (по текущим фруктовым ценам). Разницу оставляет себе. Поэтому:

• Матрена - это хеджер (hedger);
• Фекла - спекулянт (speculator);
• 1 млн. Рублей - залог (performance bond).

Полагаю, читатель разобрался с основными действующими лицами нашего рынка, однако теперь о них следует забыть на корню, потому что речь пойдет о делах серьезных. Думается, что для настоящего индексного арбитража ни Автандил, ни московские старухи еще не созрели.

Для того, чтобы возникла любая арбитражная ситуация, необходимо, чтобы один и тот же товар в разных местах стоил по-разному⁸. Поэтому сразу же возникает вопрос: как соотносится по цене фьючерсный контракт на индекс с самим индексом? Очевидно, что цена индексного фьючерса тесно привязана к самому индексу. Покупая индексный фьючерс, вы, по сути, приобретаете право на пакет акций, входящих в индекс. Если бы существовала возможность купить индексный фьючерс, скажем, за полцены самого индекса, то никто давно бы не работал. Все бы только и делали, что покупали дешевый индекс и тут же продавали (в короткую) дорогие акции, входящие в этот индекс.

Таким образом, мы можем сделать первый вывод о том, что стоимость фьючерса может отклоняться от стоимости индекса⁹ только на незначительную величину. Как только это отклонение превышает определенную величину (какую, сейчас узнаете), то возникает арбитражная ситуация, то есть возможность одновременной покупки и продажи различных финансовых инструментов для того, чтобы реализовать мгновенную гарантированную прибыль¹⁰.

Что же это за "определенная величина", которая служит мерилом "справедливой" стоимости фьючерса? Она так и называется - fair value, справедливая стоимость фьючерсного контракта. Fair value вычисляется по следующей формуле:

FV=SPXх(1+r)^t-Div, где

FV - fair value фьючерсного контракта,

SPX - стоимость индекса S&P 500,

r - гарантированная процентная ставка, равная доходности краткосрочных T-Bills, американского прототипа наших ГКО,

t - время жизни фьючерсного контракта (в годах) и

Div - совокупная величина всех дивидендов, которые выплачиваются по всем акциям, входящим в индекс S&P 500, за период жизни фьючерсного контракта.

Предположим, что в настоящий момент индекс S&P 500 составляет 945,22 пункта¹¹. Сегодня 26 сентября 1997 года. Ближайший фьючерсный контракт - декабрьский. Экспирация фьючерсов S&P 500 происходит в третью пятницу декабря, однако не после закрытия торгов вечером, а утром, в момент открытия биржи. Получается, что время жизни контракта - 83 дня, или 0,2274 года. Доходность T-Bills - 5,44 %. Сумма всех дивидендов - 7,41 доллара. Тогда fair value составит:

FV=945,22х(1+0,0544)^0,2274-7,41=945,22х1,0121-7,41=949,2648.

Когда я пишу эти страшные цифры, то с ужасом вспоминаю, что когда-то был филологом. С другой стороны, это должно придать уверенности читателям "КТ": если уж какой-то гуманитарий в этом разобрался...

Часто величину FV указывают не в абсолютном выражении, а в виде премии (или дисконта) ¹² по отношению к самому индексу:

949,26-945,22=4,04.

В этом случае говорят, что справедливая стоимость фьючерсного контракта S&P 500 составляет премию в 4,04 пункта.

Из формулы видно, что fair value фьючерсного контракта, по сути, является его cost-of-carry (COC) ¹³, то есть затратами на содержание. Откуда берутся эти затраты? Дело в том, что вся корзина акций, входящих в индекс S&P 500, очень часто приобретается не только индексными арбитражерами (так называемый legging¹⁴), но и многими другими стратегами и корпоративными инвесторами. В самом деле, эти дополнительные 4,04 пункта и составят издержки этих профессиональных трейдеров, если им придется купить сегодня все акции S&P 500 и продержать их до 19 декабря. Поистине, справедливая стоимость.

Теперь представьте, что фьючерсный декабрьский контракт в настоящий момент доступен именно по цене 949,26. Попробуем поиграть в арбитраж: мы покупаем акции по их текущей стоимости (-945,22 пункта¹⁵) и одновременно продаем индексный фьючерс (+949,26). Вроде бы мы гарантировали себе прибыль в размере +4,04 пункта. Как бы не так! Если вычесть затраты на содержание этих акций в размере FV, которая составляет как раз эти -4,04 пункта, то от нашего арбитража мы получим ровно ноль целых ноль десятых прибыли!

Что же происходит на самом деле? Фьючерсный контракт, как и любая ценная бумага, колеблется в зависимости от спроса и предложения. В какой-то момент спрос может намного превосходить предложение и фьючерс подскочит значительно выше своего FV. Или наоборот, упадет ниже FV, когда продавцов станет много больше, чем покупателей. Вот тогда-то и возникнет реальная ситуация для индексного арбитража! Более того, арбитражный дисбаланс появляется часто по несколько раз на дню.

Как происходит индексный арбитраж? Предположим, профессиональный арбитражер видит, что в какой-то момент котировка фьючерсного контракта составляет 955 пунктов. В то же время сам индекс S&P 500 доступен по цене 945,50. Обратите внимание на то, что цена предложения всей совокупности акций, входящих в S&P 500, на несколько пунктов выше самого индекса - 945,50, а не 945,22. Это естественно, потому что индекс, как и любая акция, на дисплее quote machine (котировочной машины) имеет несколько выражений: цена последней продажи, цена bid (то есть покупки) и цена ask (то есть продажи). Естественно, что покупать корзину акций трейдер может по цене ask, которая и составляет 945,50. Ведь организаторам биржи тоже надо чем-то питаться. Разница между ценами bid/ask (так называемый spread) - хлеб организаторов торгов!

Вернемся к нашей ситуации. Арбитражер мгновенно соображает, что стоимость фьючерса много выше его FV, а значит, создалась подходящая ситуация для его игры. Итак, арбитражер:

1) покупает корзину акций, входящих в S&P 500, по -945,50 пункта;

2) продает "дорогой" фьючерс по +955 пунктов.

При этом он помнит, что на самом деле к цене покупки ему следует добавить еще и fair value корзины. Однако даже в этом случае он "зацепил" вкусный кусочек прибыли:

-945,50-4,04+955=+5,46 с каждого контракта.

В реальных деньгах это будет выглядеть следующим образом:

1) покупка корзины: -949,54 (цена индекса с учетом FV) х 500 (число различных акций в корзине) х 100 (минимальный размер лота акций одной компании) = -47477 тыс. долларов;

2) продажа фьючерсов: +955 (цена фьючерса) х 500 (мультипликатор индекса) х 100 (число фьючерсных контрактов) = +47750 тыс. долларов.

Итого прибыли: 47750-47477=273 тыс. долларов. Из этого следует вычесть все комиссионные, которые, впрочем, у арбитражеров очень невелики. Иными словами, на этой сделке арбитражер делает 0,58 % от инвестиции (273/47477). Совсем чуть-чуть!

Величина оборачиваемых капиталов - только одна из причин, почему "нормальные" люди не в состоянии заниматься индексным арбитражем ("Эй, Вась, через пять минут мне потребуется 47 лимонов грина!"). Другая причина - комиссионные. Их размер для тех, кто работает через дисконтного брокера, на много превышает те доли пункта, на которых строится вся арбитражная схема.

На самом деле, расписанная мною ситуация чисто теоретическая. Никогда арбитражеру не удастся заработать эти 273 тыс. долларов в полном объеме. Почему? Причин несколько. Во-первых, арбитражер Автандил, как вы догадываетесь, не один на рынке. То, что он видит на своем мониторе, видит еще пара сотен шустрых товарищей, которые немедленно кинутся делать то же самое. И что же тогда произойдет? В течение нескольких минут арбитражная ситуация испарится! Посудите сами: как только арбитражеры кинутся продавать фьючерсы, они тут же собьют на них цену и быстро вернут контракт к его статус-кво, то есть fair value. С другой стороны, массивная скупка акций приведет к их немедленному росту, что, в свою очередь, повысит сам индекс S&P 500.

Однако о мимолетности арбитражных ситуаций все осведомлены. Поэтому арбитражер никогда не примется за работу, если разница между стоимостью фьючерсного контракта и его FV не достигает определенной величины, гарантирующей, что при любых обстоятельствах какую-нибудь прибыль все-таки удастся получить. Эта величина зависит от ряда субъективных факторов, например от эффективности доступа к торговому терминалу того или иного арбитражера. Чем быстрее его машина, тем меньше может быть зазор между FV и ценой фьючерса. В среднем считается, что для успешного ИА требуется, чтобы фьючерс был выше своего FV по меньшей мере на 0,70-0,90 пункта. Эта величина называется Buy Program, программа покупки.

Естественно, что индексный арбитраж можно раскручивать и в другую сторону. Предположим, что стоимость фьючерса в результате торгов опустилась ниже FV (то есть возник "дисконт" по отношению к FV). В этом случае арбитражер делает все наоборот: покупает дешевый фьючерс и активно сбрасывает акции. Именно такого арбитража больше всего на свете боятся рядовые трейдеры! Величина зазора между FV и ценой фьючерса, необходимая для начала дисконтного арбитража, называется Sell Program, программа продажи.

Почему же "быки" боятся программ продажи? Дело в том, что программы продажи приводят к такому бурному сбросу акций и падению их котировок, что кажется, вот-вот начнется паника среди непосвященных. И тогда обвала рынка не миновать.

Арбитражные ситуации, в силу непомерного размера вовлеченного в них капитала, видны невооруженным взглядом на любом дневном чарте. Чтобы далеко не ходить, взгляните на вчерашний дневной график индекса Dow Jones Industrial:

Интересно, каким образом в первые четыре минуты после открытия торгов старик Dow подскочил аж на 70 (!!!) пунктов? Вы правы, такие игры под силу только арбитражерам. Самое интересное, что динамики, заданной краткосрочным индексным арбитражем, хватило на весь оставшийся день - Dow закрылся там же, куда его забросила фьючерсная игра.

Из приведенного графика видно, что индексный арбитраж состоялся в самом начале торгов. Это не случайно. Как правило, именно тогда он и происходит. Дело в том, что после финального гонга в пять часов вечера на бирже CME, фьючерсами продолжают торговать до самого утра на специальной сети Globex, тогда как сами акции S&P 500 крепко спят¹⁶. За ночь приходит много новостей, которые могут сильно повлиять на фьючерсные контракты. Утром же, в момент открытия CME, возникает разрыв между фьючерсами и самим индексом S&P 500, что и приводит к арбитражу.

* * *

А теперь обещанная история про банк Barings. Я приберег ее под самый конец "трилогии об арбитраже" по двум причинам. Во-первых, история падения английского банка необыкновенно живописна, во-вторых, не было никакой возможности объяснить подлинный смысл событий людям, не посвященным в тонкости трейдерского искусства и арбитража. О деле Barings напечатана уйма статей во всех общественно-политических журналах и газетах. Им пугало телевидение. О нем писались монографии. При этом в 99 случаях из 100 абсолютно отсутствовало всякое понимание того, что произошло на самом деле.

До какой степени можно не понимать ситуацию видно из следующего пассажа: "Прежде чем обвалить Barings, Лисон (трейдер Barings. - С.Г.) купил десятки тысяч фьючерсных контрактов (установил длинную позицию) на индекс Nikkei 225, сделав ставку на то, что акции в Токио будут расти так, чтобы в середине марта цена, по которой он купил акции, оказалась ниже текущей рыночной, по которой он собирался их продать. Когда же рынок, напротив, пошел вниз, Лисон стал аккумулировать нереализованные убытки (book losses) вопреки ожидаемым прибылям. Тогда он принялся торговать опционами, чтобы компенсировать эти убытки". Поразительно, что подобную ахинею напечатали в серьезном экономическом издании "Living Marxism" (# 78, апрель 1995 года). Уж кому, как не марксистам, разбираться в экономике!

Такая же трактовка событий была предложена практически всеми изданиями. Из нее выходило, что Лисон был убогим "рулеточником", который попеременно ставил то на черное (фьючерсы), то на красное (опционы). Однако, если трейдер был таким дебилом, отчего Barings платил двадцативосьмилетнему Нику Лисону 200 тыс. фунтов в год и буквально накануне обвала выдал премиальные в размере одного миллиона? На самом деле Лисон, будучи менеджером сингапурского офиса Baring Futures, зарабатывал для банка огромные деньги. Под его руководством доходы Baring Futures увеличились за один только год (1992-1993) с одного миллиона фунтов почти до девяти. В первой половине 1994 года личный вклад Лисона составил 18 миллионов фунтов. Такой вот "рулеточник".

Тем не менее журналисты избрали именно Лисона в качестве козла отпущения и покатили на него все бочки: "Я очень удивлюсь, если узнаю, что мистер Лисон имел малейшее представление о природе контрактов и рынков, на которых он рисковал своей жизнью… Все банкиры, с которыми я разговаривал, заверили меня, что спекуляция деривативными финансовыми инструментами не поддается контролю", - так писал известный Джеймс Бьюкан (James Buchan) в "Independent on Sunday". Больше всего умиляют эти рассудительные "банкиры". И где он их только отыскал? Такое впечатление, что Barings сам изобрел деривативные финансовые инструменты. А ведь есть игроки и покрупнее, даже в самой Великобритании. Например, доход Barclays от деривативов в 1993 году составил 500 млн. фунтов из общей суммы в 664 миллиона, доход Midland - 585 миллионов из 844.

Хотя понятно, почему общественное мнение всячески выгораживало сам банк. Ведь Barings был не просто банком. Barings был одним из самых старинных торговых банков. Ему исполнилось 233 года. Когда-то банк участвовал в финансировании военных действий против Наполеона, приложил руку к покупке Луизианы. И вот за несколько дней какой-то двадцативосьмилетний Ник Лисон (Nick Leeson) разорил старика дотла. В феврале месяце Barings обвалился, поскольку не мог покрыть убытки в размере 1,4 млрд. долларов.

Когда Ник увидел, что натворил, то тут же сбежал из Сингапура. Взяли его 23 февраля во Франкфурте, откуда он собирался лететь в Лондон. Однако самому банку от этого не полегчало.

Так что же на самом деле натворил мальчик Ник?

Журналисты были правы в одном: Ник работал на японском рынке ценных бумаг. Никакими фьючерсами он не затоваривался, поскольку на тот момент реализовывал вполне конкретную опционную стратегию - продавал straddles. В отличие от strangles, о которых я рассказал в "Третьей пятнице", straddles предполагают одновременную покупку (или продажу) call- и put-опциона с одинаковым страйком. Итак, Ник продавал straddles. Он ставил на то, что рынок пребывал в застойном положении и двигался не вверх или вниз, а в сторону. Очевидно, что продажа straddles - просто идеальная стратегия в подобной ситуации.

Однако в какой-то момент японский рынок покатился вниз, что он очень любит делать на протяжении последних семи лет. Лучшее, что мог сделать Ник, это выкупить put-опционы, закрыть по ним короткую позицию и тем самым обезопасить себя от возможных потерь при дальнейшем движении рынка вниз. По крайней мере, этого должно было потребовать от трейдера его начальство. Начальство не потребовало, потому что Ник пользовался безграничным доверием и получил полный "зеленый свет" на все свои операции. В конечном итоге, отсутствие контроля и погубило Barings банк.

Как поступил Лисон? На мой взгляд, недопустимо рискованно, но при этом просто гениально. Он решил не трогать свои опционы и исправить ситуацию иначе. Ник принялся скупать в огромном объеме фьючерсы на индекс Nikkei 225. "При чем здесь фьючерсы?" - удивится читатель. А вот при чем. Массовая скупка фьючерсов привела к тому, что цена на них резко возрастала и премия обгоняла FV. Теперь понятно, что задумал проказник? Правильно. Как только премия превысила FV, в бой ринулись индексные арбитражеры, которых в Японии не меньше, чем в Америке. Что делали арбитражеры? Естественно, продавали дорогие фьючерсы и скупали дешевые акции! Причем в таких объемах, что цены на акции подлетали как ошпаренные. То есть рынок стал восстанавливаться. А вместе с ним и straddles банка Barings!

По-моему, изысканный, тонкий ход. Где же просчитался Ник Лисон? Он не оценил слабости японского рынка. Арбитражеры толкали рынок вверх, но как только арбитраж заканчивался, рынок снова полз вниз. Ник опять покупал фьючерсы, арбитражеры толкали рынок, рынок падал. И так день за днем. В какой-то момент трейдер Barings скупил столько фьючерсов¹⁷, что открытый интерес по этим контрактам достиг рекордной величины за всю историю Японии (а японцы торгуют не одно столетие!). Казалось, еще чуть-чуть и Ник изменит ход истории. Увы, чудес не бывает - у Barings кончились деньги!

Вот теперь ситуация стала просто аховой. Помимо огромного количества убыточных straddles, на счетах банка скопилось еще больше индексных фьючерсов. Хуже всего, что эти фьючерсы Ник Лисон покупал с большой премией, а поскольку рынок продолжал падать, то продать их можно было только себе в убыток. Короче, Barings приказал долго жить, а Лисона отправили в тюрьму.

Такая вот грустная история. В духе Фридриха Ницше и Федора Михайловича Достоевского (тоже большого игрока!). Ник Лисон попытался противопоставить себя рынку, но рынок оказался сильнее. И раздавил мальчика Ника вместе с его дедушкой-банком.

Мораль? Даже самые гениальные схемы не стоят того, чтобы ходить против ветра. Рынок всегда прав, и удачливый трейдер тот, кто плывет по течению.

Пишите: sgolub@doglover.com.

¹.После того как один из читателей написал письмо, в котором разнес в пух и прах мои вольные переводы на русский язык американских финансовых терминов, я зарекся их переводить вообще. К тому же не вижу в этом абсолютно никакого смысла - кроме путаницы, это ни к чему не приводит. Хватит нам НКЖД и ПК.

² Так же, как красива формула E=mc².

³ О Черном понедельнике я подробно рассказывал в "Страстях по Интелу".

⁴ Для тех, кому интересно, сообщу, что существует три типа circuit breakers: Rule 80A, Sidecar и Rule 80B. Rule 80A устанавливает ограничения (правило "plus/zero plus tick") на проведение индексного арбитража в случае, если индекс Dow Jones Industrial совершает движение более 50 пунктов в течение одного дня. Sidecar - это задержка на 5 минут любых заявок программного трейдинга по акциям компаний, входящих в индекс S&P 500. Sidecar включается при падении индекса S&P 500 на 12 пунктов. Наконец, Rule 80B гласит, что если Dow Jones Industrial Average падает на 350 пунктов, то все торги прерываются на 30 минут. Если Dow падает на 550 пунктов, то торги останавливаются на один час.

⁵ Участие в любом арбитраже предполагает: а) наличие огромных оборотных капиталов; б) очень низкие комиссионные, которые доступны только корпоративным инвесторам и фирмам, имеющим доступ на trading floor, то есть торгующим прямо на бирже.

⁶ NYSE - New York Stock Exchange, Нью-Йоркская фондовая биржа.

⁷ У клирингового дома на фьючерсной бирже две задачи: а) обеспечить ликвидность торгов и б) гарантировать покупателю фьючерсного контракта, что он получит товар в строго оговоренный срок.

⁸ Собственно, для участия в арбитраже не обязательно покупать морковку в Кузьминках и продавать ее на Юго-Западе. Можно поступит иначе: купить один вариант товара (например сам индекс) и продать другой вариант того же товара (фьючерс на этот индекс). Ведь в основе и фьючерса и индекса лежат одни и те же акции.

⁹ Когда я говорю о стоимости индекса, то имею в виду совокупную стоимость всех акций, входящих в этот индекс.

¹⁰ Подробно об арбитражной ситуации читайте две предыдущие статьи - "Страсти по Интелу" и "Третью пятницу каждого месяца".

¹¹ Это реальная величина индекса S&P 500 на момент закрытия торгов в пятницу 26 сентября сего года.

¹² Premium/discount.

¹³ О COC опционов речь шла в "Третьей пятнице".

¹⁴ Смотри "Третью пятницу".

¹⁵ Значок "минус" соответствует расставанию с деньгами, значок "плюс" - получению денег.

¹⁶ На самом деле торги по акциям также продолжаются, только по другой сети - Instinet. Однако их объем не идет ни в какое сравнение ни с объемом торгов на Globex, ни с оборотами NYSE.

¹⁷ В последний день своего пребывания в офисе у Ника скопилось 61039 фьючерсных контрактов!