Предъявительские перспективы финансовых инструментов

Архив

Что же остается нам, пока не собран материал новых попыток и новых ошибок? Наверное, расширение поля анализа.

Далее мы "пробегаем" по основным типам финансовых инструментов, чтобы прикинуть, до какой степени бизнес-схема Хеттинги применима к организации их эмиссии и обращения в форме цифровых предъявительских финансовых инструментов (ЦПФИ).

Гособлигации

Предположим, правительство некой страны Руритании усиленно покрывает свой бюджетный дефицит заимствованиями - как внешними, так и внутренними. Некоторое время схема работает. Кроме первичного рынка (рынка размещения) обязательств (облигаций) возникает вторичный, цена облигаций на котором учитывает текущую оценку рынком риска неисполнения правительством своих обязательств.

И вот, столкнувшись в один несчастливый день с тем, что задачи, под которые проводилась подписка на облигации, не могут быть выполнены, что ожидания не оправдались и погасить задолженность в оговоренные сроки затруднительно, руританское правительство "замораживает" свои обязательства: объявляет о том, что погашение накопившейся задолженности задерживается на неопределенный срок.

Вопрос: что будет происходить с этой задолженностью? Рассмотрим два сценария.

А - Предположим, эти заимствования осуществлялись посредством облигаций в документарной предъявительской форме - проще говоря, в виде выпуска неких бумажек, предъявление которых после объявленного срока погашения и есть условие возврата долга.

Погашение заморожено, обращение - нет. Владельцы облигаций - кредиторы правительства - не будут сидеть сложа руки и пассивно ждать, когда им объявят, стоит ли надеяться на возврат хотя бы части долга. Отнюдь: оборот вторичного рынка может даже возрасти при падении цен. В экономической логике покупать будут склонны те, кто располагает некими средствами воздействия на руританское правительство с целью принудить его к максимально возможной отработке своих обязательств.

В конкретной ситуации такими покупателями могут оказаться внутренние либо, наоборот, зарубежные кредиторы, крупные банки или иностранные правительства - не важно. Важно то, что долги руританского правительства беспрепятственно перетекут к тем, кто сможет наилучшим образом ими воспользоваться.

И эта возможность выгодна не только игрокам на этом конкретном инструменте - гособлигациях Руритании, но и рынку в целом, так как обеспечивает эффективный способ противодействия мошенничеству/отказу от обязательств. Даже сама эта возможность должна служить фактором, удерживающим эмитента от неисполнения обязательств.

Фактически на процедуру рыночного перехода проблемных долгов к участникам рынка, способным наиболее эффективно их реализовать, можно взглянуть и с другой стороны: рынок как бы нанимает частного правопринудителя (enforcer) и "забывает" об этой конкретной проблеме.

Причем это возможно даже в условиях, когда привлечение правовых инструментов воздействия на нерадивого партнера не представляется возможным или приемлемым. Наличие в арсенале такого частного правопринудителя именно полицейских мер воздействия вовсе не обязательно.

Б - Предположим, что эти заимствования осуществлялись посредством облигаций в бездокументарной именной форме - проще говоря, в виде записей на депо-счетах кредиторов в каком-либо депозитарии или у регистратора. "Бездокументарная" форма эмиссии и обращения ценных бумаг - аналог "безналичной" формы обращения денег.

По этому сценарию правительство-эмитент, если депозитарий находится под его юрисдикцией (как это чаще всего и бывает), может заморозить не только погашение, но и обращение облигаций. В результате оно сможет вести сепаратные переговоры с отдельными группами кредиторов, предлагая им различные условия погашения, настраивая их друг против друга и дискриминируя на самых разных основаниях. Самые невинные варианты: дискриминация зарубежных либо, наоборот, отечественных кредиторов; мелких либо, наоборот, крупных держателей облигаций, и т. д и т. п.

Разумеется, основания дискриминации ограничены только общей терпимостью культуры и фантазией эмитента; в принципе, ими могут стать цвет кожи, национальное происхождение и так далее. Важно не это, а то, что эмитент уже не рискует оказаться противостоящим солидарному и консолидированному интересу безличного рынка в целом, да еще персонифицированному в виде потенциально самого сильного своего противника, как это может случиться при "наличном" (предъявительском) обращении облигаций.

Это чрезвычайно невыгодно не только кредиторам, "попавшим на бабки" в конкретном случае, но и рынку в целом: пример того, как чисто технологические, казалось бы, особенности безналичного/бездокументарного именного обращения поощряют оппортунизм эмитентов.

Еще хуже то, что при ущербной реализации права на банковскую/финансовую тайну у правительства-должника, скорее всего, будет заблаговременный доступ к информации (по крайней мере, агрегированной, если не персонифицированной) о составе корпуса своих кредиторов. Если правительство планирует дефолт, оно способно выбрать для этого самый благоприятный момент, например, когда его пассивы наиболее сильно раздроблены по группам кредиторов.

И даже больше того: в принципе, мониторинг такой информации при определенных условиях может послужить даже "приглашением к мошенничеству", как бы подсказывая правительству-эмитенту, что более благоприятного случая для отказа от обязательств, может, и не представится...

Нам кажется, что во втором, до предела грубом сценарии, который, к сожалению, не однажды был реализован в позорной истории "суверенных дефолтов" последних десятилетий, мы сумели хотя бы отчасти проиллюстрировать важный принцип связи анонимности транзакций с безопасностью и доверием на рынке, вводимый Хеттингой в его статье.

Иллюстрация же его на последующих примерах инструментов, эмитируемых частными ("не суверенными") лицами, несколько затруднена, поскольку, во-первых, у последних обычно нет средств заморозить обращение и, во-вторых, к ним может быть с легкостью применена процедура банкротства или враждебного поглощения. Однако и в этом случае "частное правопринуждение", возникающее как эпифеномен рынка с предъявительским обращением, может оказаться дешевле и эффективнее.

Возвращаясь к примеру с гособлигациями, можно заметить, что, по всей видимости, технологии финансовой криптографии в рамках предлагаемой Хеттингой или близкой к ней бизнес-схемы разворачивания и функционирования системы эмиссии и обращения ЦПФИ решают проблему недобросовестности наиболее прямолинейным, эффективным и дешевым способом, воспроизводя обращение "физических" сертификатов на предъявителя в быстрой и глобальной цифровой среде.

Разумеется, теоретически можно найти и обходные пути ее решения в рамках существующих бездокументарных технологий. Например, возлагая функции организатора обращения на зарубежные компании-гаранты. Или эмитируя вторичные требования. Или - прямо страхуя политические риски. Но, по-видимому, они оказываются дороже, поскольку не убивают в зародыше такого свойства безналичного именного обращения, как возможность идентификации (и дискриминации) держателей инструментов, а лишь устраняют последствия присутствия такой технологической возможности.

Мы не взялись бы, впрочем, навскидку утверждать, что дешевле на три порядка, как то предполагает Хеттинга (ровно поэтому мы, в отличие от него, и остаемся пока в основном в позиции стороннего наблюдателя, а не входим во вновь рождающуюся отрасль финансовой криптографии и ЦПФИ в качестве активного игрока).

Обязательно следует отметить неочевидную особенность гипотетического сценария с эмиссией гособлигаций в форме ЦПФИ: "подписчик" на такие инструменты, через которого проходят и "ослепленные" новые цифровые сертификаты, хотя и не обладает информацией об участниках каждой сделки, может, тем не менее, "рапортовать" об общем количестве и объеме сделки, как в порядке подотчетности учредителям, так и в порядке раскрытия информации. Эти параметры могут быть полезны рынку.

Другие простые финансовые инструменты. И снова деньги

Хеттинга в своей статье обсуждает "просто инструмент" и старается не употреблять слов "деньги" и "наличность" применительно к инструменту, организацию подписки на который он обсуждает. Однако сферой применения этого инструмента являются платежи, поэтому о нем лучше всего думать - функционально - как о деньгах или обеспеченных чеках (например, дорожных) в форме ЦПФИ.

В теме "Киберденьги II" (см. "ДиДжиКрах?", #33 [311]), мы назвали деньги "нуль-инструментом" в том смысле, что этот инструмент предполагает, по сути, лишь "права на" него, но не "права из" него (на языке рынка ценных бумаг): никакого конкретного права держатель банкноты или монеты, по сути, не имеет, кроме "тавтологического" права обменять ее на другую такую же. И, быть может, очень сомнительного (с либеральной точки зрения) "права" требовать ее приема в качестве уплаты за любые товары или услуги, предложенные к продаже на территории, подпадающей под соответствующую национальную юрисдикцию.

Назовем простыми инструменты, содержащие только одно право: право получить в обмен некоторый другой финансовый инструмент. При этом его реализация может быть единовременным погашением, серией периодических выплат или комбинацией этих способов.

Примерами простых торгуемых (обращающихся, другие инструменты здесь нас не интересуют) инструментов могут служить облигации, переводные векселя (тратты), привилегированные акции.

Очевидно, что для всех "серийно" выпускаемых инструментов ("эмиссионных" инструментов) крайне желательным является разделение функций подписчика и эмитента, технологически совпадающее с функциями подписчика и попечителя в хеттинговской схеме.

(Менее очевидно, что и при выпуске инструментов "по случаю" (например, переводного векселя некрупным торговцем) может оказаться удобным обратиться к некоему посреднику - "микроподписчику". Это связано с тем, что в схеме Хеттинги подписчик выполняет свою роль не только на стадии собственно подписки ("первичного размещения"), но и на стадии последующего "вторичного" обращения - в случае с нашим гипотетическим торговцем "вторичными" сделками будет переуступка векселя его первоначальным держателем другому лицу, в частности, учет векселя банком.

Таким образом образуется еще один сектор на рынке инфраструктурных услуг по организации цифрового предъявительского оборота - сегмент "микроподписки" - "микропосредничества" при выпуске неэмиссионных инструментов. Ниже мы увидим, что этот сектор может иметь огромный оборот.)

Вопрос: если технологически удастся организовать дешевый оборот таких простых инструментов, что может помешать использовать их в функции платежного средства, использовать, грубо говоря, как "частные деньги"? Ответ: ничто. Разница только в степени и ареале доверия к таким инструментам.

Интересным (по крайней мере, теоретически) становится и возврат к модели обеспеченных национальных валют. В отличие от современных "декретных" (fiat) денег, "обеспеченные деньги" не являются нуль-инструментом, они содержат право обмена на оговоренный заранее инструмент. В условиях утраты золотом функции "естественного инструмента" в качестве обеспечения могут выступать, например, резервы в иностранной валюте.

Для того чтобы снизить политические риски, придумана архитектура так называемой "валютной палаты" (currency board), в которой роль хранителя резервов играет зарубежный (международный) финансовый институт.

Понятно, что смысл разделения функций эмитента национальной валюты и хранителя резервов (и, более того, разнесения их по разным юрисдикциям) ровно тот же, что и смысл разделения функций попечителя и подписчика на платежный инструмент в схеме Хеттинги.

Дополнительно возникающий вопрос - не стоит ли при обсуждении предъявительской перспективы национальных валют, то есть варианта их эмиссии в форме ЦПФИ, произвести еще более глубокое разделение функций и "развести" эмитента (нацбанк), подписчика и попечителя (хранителя резервов) по трем различным лицам? - мы предпочитаем на сегодняшний день оставить открытым для дальнейших размышлений.

К простым инструментам можно отнести и производные финансовые инструменты, представляющие собой, по сути, права на другие инструменты, точнее, права на операции с ними.

Любой простой инструмент может обращаться по предложенной Хеттингой схеме с точностью до названий позиций, которые технологически и по смыслу разделения рисков останутся аналогичными.

Купонные облигации (с периодической выплатой процентов) и привилегированные акции несколько отличаются от бескупонных (погашаемых единовременно) облигаций и векселей по технологии обращения: кроме процедуры "погашения" и "продажи" должна отрабатываться процедура выплаты процентов. Технологически ее проще всего организовать как "размен" одного инструмента на два других. Например, привилегированная акция может ежегодно размениваться на сертификат, представляющий собой "цифровую наличность" и другую такую же акцию, но с отметкой о выплате процентов. На состав схемы обращения и позиционные функции в ней такое процедурное усложнение не влияет.

Инструменты с кредитом

Не поддаются переводу в цифровую предъявительскую (и вообще предъявительскую) форму инструменты, связанные с кредитом; точнее, с не обеспеченным кредитом.

Кредитная карточка (а точнее, счет в банке или клубе - карточка лишь предоставляет "интерфейс" к нему) - и есть пример инструмента с кредитом. Карточка является предельно персонализированным способом оплаты: клиент идентифицирует себя при каждой операции и запись о каждой операции ложится в его личное досье.

Собственно, изучение паттернов поступлений и снятий денег с карточки, а также сделанных с ее помощью покупок и позволяет эмитенту карточки судить о надежности/кредитоспособности данного клиента. Эта оценка нужна для предоставления необеспеченного залогом потребительского кредита. (Стоит заметить, что использование дебетовых или обеспеченных депозитом (secured) кредитных карточек не связано с риском для эмитента; тем не менее, эти карточки обрабатываются так же.)

Возможность потребительского кредита, безусловно, является ценной для держателя карточки. Однако "просроченный" карточный кредит обычно обходится клиенту дороже, чем любой другой кредит или ссуда.

В то же время, понятие потребительского кредита можно "вывернуть наизнанку". Ведь помимо необеспеченного залогом потребительского кредита возможен (и широко практикуется) и обеспеченный: под залог недвижимости (ипотека) и движимого имущества (chattel paper). Другая сторона медали заключается в том, что перевод закладных в цифровую форму может сделать их более ликвидным и, следовательно, более интересным и широко применяемым инструментом. Для потребителя обеспеченный кредит будет, как правило, обходиться дешевле необеспеченного.

Финансовому криптографу (технологу и бизнесмену) закладная как инструмент интересна тем, что для обращающихся закладных инфраструктура безналичного/бездокументарного обращения не простроена, поэтому нет необходимости преодолевать ее инерцию: реинжиниринг технологии обращения может быть произведен непосредственно из бумажной/документарной формы в цифровую предъявительскую (о проблемах "электрификации" работы с закладными см. подробнее работы американского профессора права Джейн Уинн - Jane Kaufman Winn, www.smu.edu/~jwinn).

Закладная и есть тот инструмент, выпуск которого в форме ЦПФИ может сформировать сектор услуг ad hoc-"микроподписки", причем огромный сектор. Разумеется, область выпуска и оборота закладных не ограничивается личными и семейными финансами (где ссуда под залог может потеснить необеспеченный банковский потребительский кредит). Этот инструмент важен также, как средство привлечения капитала в бизнесы, особенно в малые и средние. "Микроподписчики" могут отпочковываться от компаний-оценщиков или возникать рядом с ними, образуя своего рода деловой симбиоз.

Сложные инструменты: акции

Одним из важнейших финансовых инструментов является обыкновенная (непривилегированная) акция. Акция - сложный инструмент, она представляет не только то же право, что и простой инструмент, но и права на участие в управлении: получение отчетных документов и оповещение о корпоративных событиях, подача голоса по вынесенным на голосование вопросам и собственно вынесение вопросов на голосование.

Если "запечатать" все эти права непосредственно в набор криптопротоколов, организующих систему функционирования инструментов, стоимость участия в управлении для акционера радикально снизится: возможными станут быстрые "заочные собрания" акционеров (синхронные и асинхронные), в том числе по вопросам, находящимся сейчас в ведении исполнительных менеджеров корпораций.

Технологически в этом нет ничего выходящего за пределы возможного: гражданская криптография обладает арсеналом соответствующих примитивов для реализации таких протоколов без нарушения анонимности сторон, в том числе анонимного голосования и групповой "пороговой" подписи. Значит, теоретически эмиссия и обращение акций в форме ЦПФИ возможны.

Связанное с этим удешевление участия в управлении означало бы очень многое в корпоративной культуре. Если пользоваться весьма вольным сравнением корпоративной жизни с государственной, которое так часто любит использовать Анатолий Левенчук, это было бы равносильно введению в существующий политический режим все новых и новых элементов прямой демократии.

(Читатель уже не будет удивлен, узнав, что протоколы цифрового голосования активно примеряются и к политическим практикам, включая партийные голосования, выборы власти и референдумы. Так называемая теледемократия, или криптодемократия, призвана решить, в частности, проблему гражданской пассивности и абсентеизма на выборах.)

Если говорить о существующих юридических и регуляторных рамках, институт "реальной" ("управляющей") собственности не может сдвинуться в сторону анонимности, не преодолев существенных преград, воздвигнутых регуляторами, в основном, для решения двух проблем.

Первая проблема - это вопрос "защиты прав меньших акционеров" (minor stockholders). При концентрации абсолютного большинства голосов в публичной акционерной компании группа крупных акционеров вместе с менеджерами может совершать непредсказуемые резкие движения (например, так называемые качели, с чередованием высоких и низких выплат дивидендов), влияя на курс своих акций в ущерб прочим (мелким) акционерам.

Вторая проблема - это вопрос об "инсайдерском трейдинге", под которым понимают извлечение выгоды сотрудниками компаний ("инсайдерами") из предварительного доступа к информации о грядущем событии, изменяющем стоимость акций, и ее использования в личных операциях (трейдинге).

Обе проблемы относятся, впрочем, не к вопросам эффективного функционирования собственности, а скорее к вопросам ограничения самого института собственности и поддержки других институтов. При неанонимной собственности, заметим, эти проблемы также не решаются автоматически (возможен и сговор группы относительно мелких акционеров, совокупно составляющих большинство, и "инсайдерский трейдинг" через подставных лиц).

Это вопросы, не относящиеся к ведомству экономики или финансовой криптографии. В рамках последних можно дать лишь ответ на вопрос: во что нам обходится неанонимность. - В содержание реестров акционеров и их ревизию, а также - решение возможных конфликтных ситуаций. Если простые финансовые инструменты (не содержащие прав на "реальное управление") будут двигаться в сторону дешевых и анонимных технологий ЦПФИ, контраст издержек будет становиться все явственнее.

Заключение

На наш взгляд, схема, предложенная Хеттингой, предоставляет необходимый минимум позиций, заполнение которых позволяет организовать обращение ЦПФИ - не только чисто "платежных" ("цифровая наличность"), но и других, являющихся простыми инструментами, содержащими в себе одно право на обмен на другой инструмент.

В этой схеме могут распространяться и обращаться как "предъявительские расписки" на инструменты, эмитированные в других технологических архитектурах (включая документарную "бумажную" и бездокументарную/безналичную), так и вновь эмитируемые инструменты. Эмиссия инструментов в цифровой предъявительской форме позволяет более гладко реализовать функционирование некоторых видов инструментов, таких, как, например, правительственные облигации.

Организация эмиссии и обращения в цифровой предъявительской форме сложных инструментов (акций) может столкнуться с серьезными возражениями против "анонимизации" реального управления.