Цифровой трейдинг

Эта статья основана на докладе, прочитанном автором на конференции "Цифровые деньги", прошедшей в Лондоне 7-8 октября 1997 г.

Положение дел

Распространение информации

Простейшее использование Internet - это распространение информации, что до сих пор делалось с помощью бумаги и почты.

WWW обладает возможностью представлять рядовому пользователю огромное количество хорошо упорядоченной информации, причем по предельной стоимости, стремящейся к нулю. При некоторых ухищрениях ее также можно приспособить и для приема простой информации. В сочетании эти два качества делают WWW вторым "убойным приложением" Internet (первым таким приложением стала электронная почта).

Используя WWW и электронную почту, можно распространять в обоих направлениях любую некритическую информацию. Это позволяет автоматизировать следующие процессы:

• оповещение о ценах;
• открытие трейдингового счета;
• передача распоряжений о сделках;
• исследования;
• организация пользовательских сообществ (чат-группы, доски объявлений);
• рассылка формальных уведомлений;
• рассылка проспектов и мультимедийных презентаций.

Возможности доставки такого рода информации, с одной стороны, очевидны, а с другой - находятся в пределах возможностей квалифицированного разработчика сайтов.

Интерактивные финансовые приложения

Содержание финансовых сайтов, как было отмечено Euromoney [Webb], больше не сводится к электронным объявлениям. С приобретением навыков работы в Internet, финансовые институты начинают экспериментировать с моделями ценообразования и портфельного анализа рисков, портфельным учетом и базами данных трейдинговой информации.

В этот список входят многие из деятельностей, осуществляемые финансовыми институтами. При этом главным является не обилие проблем с безопасностью и пропускной способностью сетей, а то, что все информационные элементы финансовой системы могут, теоретически, быть перенесены в Internet. Если правы те, кто утверждает, что Internet способен значительно снизить стоимость информационных систем, то вопросы о сроках и методах становятся техническими.

Онлайновые торги

С использованием SSL (протокола, защищающего от хакеров сеансы передачи данных) становится возможным безопасно запрашивать имена и пароли, а также обеспечивать большую уверенность в том, что пользователь - авторизованное лицо. Обладая достаточной информацией, пользователь может отдавать распоряжения WWW-службе по крайней мере столь же безопасно, сколь по телефону или факсу.

Как только мы достигаем этого уровня безопасности, через Internet можно выполнять и ответственные операции, такие как трейдинг и перемещение средств. Это метод, используемый для приема распоряжений многими брокерами.

Один из регуляторов заметил, что само по себе это не слишком блестящее изобретение. В сущности, WWW-трейдинг просто добавляет еще один способ передачи инструкций брокеру. Вместе с телефоном и факсом WWW всего лишь дает возможность снизить издержки на передачу информации [Wallman].

Несмотря на такой скептицизм относительно простоты новой модели, снижение издержек поражает. Такие брокеры, как Datek Online, предлагают сегодня сделки всего за $9.99. Снижение цен до такого масштаба - на порядок ниже, чем у брокера, предлагающего полный набор услуг - само по себе знак серьезных изменений в отрасли.

Онлайновая биржа

Поскольку брокерская деятельность в Сети успешна и возбуждает достаточный интерес к сетевому трейдингу как нормальной деятельности инвестора, следующим логическим шагом становится исполнение сделок в рамках клиентуры одного брокера.

Доводы в пользу Фондовой Биржи Internet очевидны (по крайней мере, для тех, кто находится "вне клуба"). Рассмотрим их список, составленный Данканом Голди-Скоттом (Duncan Goldie-Scot) из Virtual Investor:

• существующие биржи - местные, а Internet глобален;
• регуляторные барьеры лишают небольшие и международные IPO (initial public offerings -первичные публичные размещения) большей части рынка;
• существующие рыночные структуры слишком дороги - подавленная конкуренция снижает качество услуг, а цены удовлетворяют лишь их поставщиков;
• неравновесные потоки информации являются правилом: между профессиональными аналитиками и обычными инвесторами, между т.н. "продвинутыми" (sophisticated) инвесторами и обычными;
• такие рынки просто неэффективны для мобилизации капитала малым предпринимательством [Goldie-Scot].

Элан Мэйджер (Alan Majer) провел опрос о возможных преимуществах Internet-биржи, и 88% ответили, что предвидят такие преимущества, в то время, как 12% в этом не уверены [Majer]. В таком месиве новых возможностей, идея Internet-биржи начинает рассматриваться весьма серьезно.

Случай 1: E*TRADE

Любое из перечисленных преимуществ брокерской деятельности в Internet означает хорошие новости для частных лиц, т.к. указывает на снижение цен в разжиревшей отрасли.

В опровержение мнения, что сетевой брокер просто обходится без телефона, отметим, что полный эффект от перечисленных инноваций проявляется тогда, когда они собраны в одном месте. На этом этапе читателю следует отвлечься и заглянуть на www.etrade.com/visitor/demo. Обратите внимание: это демонстрационный вход реально работающей системы, а не прототип, выставленный на продажу.

Эта демонстрация и сопровождающие ее пояснения на сайте E*TRADE позволяют нам отметить следующее:

• в Сети можно одновременно пользоваться информацией от Reuters, Bloombergs и др., и все это доступно частному трейдеру;
• единственным действием, осуществляемым вне Internet остается отправка платежа и запрос на отправку платежа;
• один сайт располагает огромной клиентурой (в E*TRADE открыто 145 тыс. активных счетов, она осуществляет 20 тыс. сделок в день, а количество продаваемых за день акций достигает 7,8 млн. - приблизительно 1,5% от объема торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже);
• брокерская деятельность стала бизнесом в сфере информационных технологий;
• брокерская деятельность стала бизнесом в Сети;
• брокерская деятельность больше не ограничена географическими рамками, хотя ей еще только предстоит набраться международного духа Internet;

Случай 2: The Spring Street Brewery

Предыдущий пример относится к вторичному рынку - рынку акций, уже находящихся в обращении. Возможность использования Internet в качестве первичного рынка для вновь выпускаемых акций не анализировалась серьезно, пока The Spring Street Brewery не провела первичного размещения, комбинируя Internet-маркетинг и распространение информации, рекламу на продукте и новые правила IPO для малых предприятий.

Эта история началась в 1992 г., когда Эндрю Клейн (Andrew Klein) оставил работу в манхэттенской юридической фирме Cravath, Swaine & Moore, чтобы открыть пивной мини-завод, производящий бельгийское пиво Wit.

Проведенная Законом о ценных бумагах 1993 г. реформа позволила частным компаниям продавать акции на сумму до пяти миллионов долларов непосредственно публике. В 1995 г. Клейн понял, что эта возможность, в сочетании с рекламой продукта и распространением и экономической эффективностью Internet, дает ему шанс получить доступ к достаточно большому количеству мелких инвесторов.

Клейн подал заявку на IPO обычным путем: передав документы в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) и властям штата. Однако, когда дело дошло до маркетинга размещения, он начал рекламировать акции в Internet, а также на бутылках с пивом. Проспект эмиссии можно было подгрузить, а для общения с потенциальными инвесторами использовалась электронная почта. В сообществе манхэттенских инвесторов, любящих как полазить в Сети, так и попить пива, Клейн нашел вполне сформировавшийся спрос.

Размещение началось в феврале 1996 г., и компания собрала $1,6 млн., продав 844 581 акций 3 500 частным лицам по $1,85.

Компания также организовала Wit-Trade - простую WWW-страницу в стиле доски объявлений, где инвесторы могли объявлять об интересе к покупке или продаже акций. Неизвестно, как первоначально отнеслась к этому шагу SEC. Но очень быстро Клейна пригласили в SEC, и он согласился "добровольно приостановить Wit-Trade", в ожидании результатов обсуждения.

SEC - известный поборник инноваций, поэтому после трех недель дискуссий появилась предварительная инструкция, позволяющая продолжить трейдинг при условии внесения ряда изменений, главным из которых была передача сделок зарегистрированному брокеру.

Суммировать основные черты этого размещения можно так:

• Клейн сам провел размещение;
• для рекламы акций была использована продукция самой фирмы - известный потребительский продукт;
• за счет доставки документов и рекламы по Internet была достигнута значительная экономия;
• цена акций поднялась за счет шумихи (около 2 000 сообщений новостей и пункт What's cool на сайте Netscape);
• простая доска объявлений в WWW дала возможность владельцам акций заявлять об интересе и ценах.

Клейн делал определенные расчеты, но можно предположить, что руководствовался он исключительно своим желанием, и не ставил задачу найти экономически эффективное решение. Кроме того, надо иметь в виду, что Клейн - специалист в юридических вопросах инвестиционного бизнеса и магистр делового администрирования с опытом, в прошлом, листинга ценных бумаг .

После The Spring Street Brewery было еще много подобных размещений. В большинстве известных на сегодня DPO (direct public offerings - прямые публичные размещения) такого рода работа возглавлялась опытными юристами и финансистами, которые выводили на рынок акции небольших предприятий.

Значительную часть работы составляет прохождение формальной процедуры в SEC. Стоит отметить, что DPO дешевле, но сам процесс ненамного быстрее, чем обычное IPO. Однако, время можно сократить, если использовать программное обеспечение типа CapScape, автоматизирующее заполнение форм SET. Возможно, оно сократится еще больше, если регуляторам удастся привести объем требуемой документации в соответствие с масштабами размещения.

Большое внимание привлекла другая инновация. Организовать в WWW площадку для торгов - это достижение для пивного завода или инвестиционного банкира, но сущий пустяк для среднего специалиста по проектированию WWW-сайтов. Поскольку возможность этого уже показана, следует ожидать, что брокеры, консультанты и т.п. начнут наперебой предлагать такие услуги.

И все же, самым значительным результатом этого размещения стало то, что операция, традиционно выполняемая инвестиционным банком, была выполнена кем-то другим. Разумно предположить, что мы наблюдаем рождение нового сегмента рынка финансовых услуг - DPO.

Для его покрытия уже появляются консультанты по DPO. В то же время, наблюдается интерес к этой области со стороны инвестиционных банкиров и брокеров. Нужно еще посмотреть, кто из них сможет предложить лучшую модель DPO. Анализ, проведенный SEC, показывает: новая процедура упростила, но не устранила, интерфейс с финансовой системой. SEC настаивает на том, чтобы торговля организовывалась сторонней фирмой (например, брокером).

Все это не умаляет значения проведенного Клейном размещения. Оно требовало широты воображения, чрезвычайной предусмотрительности, и Клейн вполне заслуженно был отмечен прессой и венчурными капиталистами.

Успех Клейна существенно "выровнял площадку": защитники теории совершенного рынка должны заметить, что стоимость размещения снизилась на порядок: ее нижний предел составляет теперь не $500 000, а приблизительно $50 000.

Случай 3: Wit Capital

Еще интереснее следующий шаг Клейна. На волне шумихи и после 500 отчаянных звонков с просьбами о консультации, спрос на подобные услуги стал очевиден. Клейн обнаружил незанятый сегмент на рынке финансовых услуг и открыл финансовую фирму Wit Capital Corp.

Первоначальный план заключался в том, чтобы создать компанию, которая предлагала бы услуги по размещению в Internet (учитывая опыт Spring Street), а также ряд сопутствующих услуг. От идеи Internet-IPO как услуги и очевидной экономии на масштабах при организации рынка-доски объявлений для собственных акций - лишь один шаг до идеи организации полноценной Internet-биржи.

Если размещение заявок и элементарная программа их сопоставления реализованы, остается только реализовать расчеты по сделкам. Расчеты по сделкам - сравнительно простая задача, которая становится тривиальной, если обе стороны держат счета у одного брокера.

После того, как мы решили технические вопросы, становится очевидно, что ключевой момент в маркетинге -привлечение достаточного количества клиентов. Это, в свою очередь, приведет к большему спросу на первичные размещения, и в конце концов будет построена рыночная площадка, или биржа.

Такой план помог Wit Capital собрать значительный капитал. Чтобы ответить на вызов и построить первый инвестиционный банк и первую фондовую биржу в Internet, Wit Capital предпринял следующие шаги:

• вступил в партнерство с компанией по маркетингу в Internet, чтобы получить доступ к технологии;
• приобрел биржевую технологию у команды, которая работала на Чикагскую и Нью-Йоркскую фондовые биржи;
• обеспечил финансовую компетентность Совета;
• приобрел брокерскую технологию у фирм, специализирующихся в программном обеспечении для этой деятельности;
• подписал соглашение с клиринговым центром;
• подал в NASD заявку о предоставлении лицензии.

Удалось ли им тем самым собрать все части для построения собственной финансовой системы с инвесторами, биржей и эмитентами?

План Wit Capital был не слишком удачен, если судить по значительному сроку, прошедшему с начала проекта до запуска первой службы. Почему? Сыграли свою роль следующие факторы.

Клиентская база. Усилия, направленные на регистрацию заявок до начала операций, оказались недостаточными. Провести свое DPO - это одно, а оказывать услуги по проведению DPO для других - совсем другое. Кроме того, снискать уважение со стороны прессы и финансового сообщества за открытие нового сегмента - еще не значит иметь клиентов (как эмитентов, так и инвесторов) в этом сегменте.

Неуникальность. Wit Capital - не единственные, кто пытается построить клиентскую базу и репутацию в сфере DPO. Нет причин, по которым такой план не может быть повторен любым инвестиционным банком или брокерской конторой на Уолл-Стрит. Более того, если Wit Capital преуспеет хоть немного, это станет надежной и проверенной моделью переноса бизнеса в Internet для крупных игроков, с уже имеющейся клиентской базой.

Размах деятельности. Широта их деятельности чрезмерна. Пытаясь создать инвестиционный банк, брокерскую контору и биржу, Wit Capital замахивается на целую отрасль. Дело даже не в самонадеянности, а в количестве регуляторов и размере систем, с которыми при этом приходится иметь дело. С появлением каждого нового специалиста возникает нужда в новой группе специалистов, и новой команде юристов.

Ошибочное позиционирование. Фокусироваться на бирже - с журналистской точки зрения восхитительно, но на самом деле бесперспективно. Назначение биржи, если внимательно посмотреть на ее устройство - в том, чтобы дать возможность картелю брокеров монополизировать деятельность и заставить всех проводить сделки через них. Со временем, фондовые биржи стали до некоторой степени конкурентными, благодаря контролю со стороны хозяев, изменению правил и просто конкуренции бирж между собой. Брокерские конторы, напротив, выигрывают от такого картеля. Несмотря на кажущуюся небольшую прибыльность бирж, сектор переполнен, и исследования SEC показывают, что существует более 140 альтернативных рынков для ценных бумаг, поддерживаемых, в частности, брокерскими конторами. Далее, биржа, чтобы обеспечивать ликвидность, должна быть большой, и обычно лишь немногие из них дорастают до такого масштаба. Клейн признает это, говоря: "То, что мы пытаемся делать, не пройдет в малом масштабе". Но просто признать масштаб вызова еще не значит сделать цель достижимой.

Побей их и присоединись к ним. Любому молодому предприятию дан лишь один шанс неожиданной атаки. Клейн использовал свой, когда организовал доску объявлений Wit-Board. Наряду с уважением со стороны SEC за новаторство, это привлекло к нему постоянное внимание регуляторов и остального финансового сообщества. Во всех остальных отношениях (таких, как найм команды, разработавшей софт для двух бирж, и включение в Совет большого количества финансистов) Wit Capital вошел в сообщество. Это похоже на то, как если бы новый игрок вошел в отрасль за счет поглощений и финансовой мощи. В таких случаях наиболее удачной стратегией бывает конформность, а не новаторство.

Напротив, E*TRADE сконцентрировалась на брокерской деятельности: той части отрасли, где конкурируют большие и малые игроки, так что и малый игрок может сделать что-то новое безнаказанно. Это также та ее часть, где оседает значительная прибыль, и здесь сработала возможность E*TRADE снижать предельные издержки.

Кроме того, онлайн-брокеры, такие, как E*TRADE и eSchwab Чарльза Шваба (Charles Schwab), гораздо лучше позиционированы для того, чтобы войти на первичный и вторичный рынки: обладая клиентской базой и отлаженной трейдинговой системой, они легче могут добавить функции рекламы акций и внутреннего клиринга сделок.

И они уже делают это: обе фирмы заявляют о своем желании присоединиться к спискам крупных первичных размещений. Что касается Internet-бирж, то SEC опубликовала приглашение к дискуссии по ряду вопросов, связанных с регулированием т.н. "рынков альтернативного клиринга".

Опыт трейдинга цифровыми сертификатами

Euromoney осторожно предположил, что "возможно, придет и трейдинг в реальном времени". В этом разделе описывается опыт цифрового трейдинга в реальном времени, накопленный Systemics Ltd., небольшой новой компанией, основанной автором. Это первая и, насколько нам известно, пока единственная система трейдинга цифровыми сертификатами.

Структура трейдинговой системы

Прежде, чем описывать опыт, стоит рассказать немного о том, как мы в Systemics смотрим на мир.

Что такое современная финансовая система? Глубокое рассмотрение этого вопроса достаточно трудно, поскольку современные примеры слишком сложны для большинства, в том числе и для нас.

Однако, во всех финансовых системах, будь то Амстердам на заре развития финансов, или сегодняшние международные рынки, есть общие элементы:

• средство обмена, или платежная система, или, еще проще, деньги;
• средства превращения задолженностей в оборотные инструменты (векселя и акции как сертификаты или записи в безналичной системе);
• пространство торгов финансовыми инструментами (принятия денег в долг);
• система клиринга сложных сделок;
• множество эмитентов и множество инвесторов.

Существуют и другие элементы, такие, как репутации, регулирование и посредники, но здесь мы их не рассматриваем.

Придирчивый историк заметит также, что в ранних системах не было клиринга как такового, поскольку все инструменты имели форму бумажных сертификатов и присутствовали на рыночной площадке. Этот метод устарел после изобретения телеграфа с его возможностью обгонять доставку бумаг, что повлекло разделение трейдинга на передачу инструкций и последующее их исполнение.

Теперь предположим, что трейдинговая система, с точки зрения "внешнего" трейдера, состоит в своем ядре из трех компонент: биржи, клирингового дома и брокера.

Стандартный анализ структуры затрат на проведение сделки показывает, что две компоненты - основные, а одна - сравнительно маловажная. Ведь цена проведения сделки на бирже относительно невысока (порядка $2). Цена же осуществления клиринга находится уже в пределах $10-30, плюс проценты за кредит. Цена услуг брокера колеблется от $10 (для WWW-брокера) до $100 (для full service брокера).

Биржевая сделка сама по себе непривлекательна как точка снижения издержек. А вот брокерская компонента и клиринг - другое дело.

Даже поверхностный взгляд на процесс показывает, что сделка присутствует на бирже лишь в течение незначительного времени, а затем уходит в клиринг. На современной бирже не присутствуют ни деньги, ни бумаги, и биржевая сделка как таковая не связана со значительным риском, поскольку контрагент, как правило, замещен клиринговым домом. Прохождение сделки через биржу - значительно менее сложный процесс, чем ее прохождение через клиринговый дом.

При формировании взгляда Systemics на "геодезическую финансовую систему" [Hettinga] (ГФС), для разработки финансовых инструментов, допускающих немедленные расчеты, была использована технология цифровых сертификатов. Это позволило включить в заявку, выбрасываемую трейдером на рынок, сами инструменты и превратило трейдинг в единое атомарное действие.

Обычный подход к цифровому трейдингу заключался в том, чтобы ускорить процесс передачи заявки, а затем пытаться сэкономить по мелочам на других информационных процессах. Подход же Systemics, напротив, заключается в том, чтобы устранить клиринг как самый дорогостоящий компонент сделки. Наш подход снимает разделение клиринга и передачи инструкций, которое началось с изобретением телеграфа, позволившего передавать инструкции быстрее, чем бумажные сертификаты.

Что мы сделали

Systemics организовала "внутренний" рынок цифровых сертификатов на акции, которыми обладают инвесторы нашей компании. Это похоже на пилотный запуск программного обеспечения для тестирования. Наш рынок также интегрирован с торговой системой, являющейся в то же самое время платежной системой.

Система включает эмитентов цифровых сертификатов и рынок для торговли ими. Были выпущены сертификаты на различные валюты и различные финансовые инструменты. На этапе годичного тестирования были запущены в обращение сертификаты бескупонных десятидолларовых облигаций, которыми торгуют за доллары США.

Микро-трейдинг

Целью организации нашей Биржи было вхождение в новую эпоху ГФС, основанной на снижении издержек трейдинга за счет устранения клиринга и перехода к цифровым сертификатам.

Система разработана таким образом, чтобы хорошо работать и в малых масштабах, поскольку элиминация издержек позволила торговать меньшими пакетами, чем до сих пор было возможно.

Доллары были разделены на десятые доли цента (т.н. "милли"). Такая микроплатежная система работала, но интереса не вызвала, поскольку, если трейдеры и торговцы должны задействовать Систему для проведения любой сделки, проводить 1000 сделок для получения $10 бессмысленно.

Для формирования цен мы использовали десятичное исчисление, и Система оказалась заполнена ошибками округления. Поскольку в центре проекта лежало стремление избежать любой возможности потери, Система обеспечивала округление в свою пользу. Что и вызвало негативную реакцию участников, и мы начали получать международные звонки возмущенных инвесторов, недосчитавшихся долей милля (т.е. сумм меньших, чем 0,05 цента). Задним числом стоит заметить, что более выгодным было бы проведение округления всегда в пользу инвестора (у которого в руках мог оказаться калькулятор).

Трейдинг цифровыми сертификатами действительно дешев. Стоимость каждой сделки колеблется от цента до доллара, в зависимости от общего оборота и распределения переменных затрат. Издержки настолько малы, что их можно было бы игнорировать, если бы не звонки в службу поддержки. Поддержка обходится в сотни долларов, и каждый звонок съедает прибыль от многих тысяч операций.

В результате, поддержка стала основной издержкой, и удешевлять трейдинг можно настолько, насколько удастся удешевить поддержку. У нас есть ряд идей, касающихся снижения стоимости поддержки, но ее падение до субдолларового уровня, которое позволит организовать микротрейдинг в полном смысле слова - вопрос для дальнейших экспериментов.

Команда

Какие специалисты требуются для построения финансовой системы? Мы идентифицировали следующие дисциплины:

• учет и аудит;
• программирование;
• системная архитектура;
• криптография;
• экономика;
• финансы и банковское дело;
• управление рисками;
• маркетинг и распространение;
• управление центральными банками.

Даже поверхностный взгляд на любую финансовую систему это подтверждает, и, знай мы об этом заранее, мы, возможно, выбрали бы себе другую задачу. Но вышло так, что дополнительных специалистов мы набирали, как только в них обнаруживалась необходимость. Будущим разработчикам можно только посоветовать с самого начала собрать такую мультипредметную команду.

Интеграция

Как только программное обеспечение было написано, и все процедуры реализованы, экономия на масштабах позволила создать "финансовую систему в коробке".

Хотя эта задача достижима (и достигнута), готовая к продаже законченная система - не самая подходящая цель для небольшой команды. Обнаружилось, что даже близкие партнеры испытывают замешательство, передавая крупные суммы в руки программистов. При этом, неважно, сколько финансовых акронимов упоминается.

В принципе, любая финансовая система распределяет ответственность между различными сторонами с разной специализацией, такой, как разрешение споров (суды), эскроу-услуги (банки), оперирование (программисты) и трейдинг (сам рынок).

Разделение ответственности необходимо, как только сложность системы превысит уровень понимания среднего участника. От каждого участника требуется не понимание всех аспектов выявления и решения проблем, но лишь знание полудюжины основных блоков и того, как они взаимодействуют друг с другом, образуя надежно функционирующую систему.

Точка, в которой это становится необходимым, достигается очень быстро. Systemics дошла до нее, как только мы сумели продемонстрировать первые интересные транзакции.

Принцип разделения ответственности может быть предложен и как более общее правило (для нас это - результат обучения на ошибках, но, возможно, для читателя оно и так очевидно). Так что нам придется в будущем разработать систему кооперации между институтами, что, несомненно, гораздо сложнее первоначальной разработки программного обеспечения.

Кроме осознания необходимости разделения ответственности, важным результатом стало понимание того, что различие между деньгами и финансовыми инструментами - во многом надуманное, если поместить его в технический контекст.

Вначале мы исходили из того, что деньги (или платежная система) отличаются от финансовых инструментов, и этот взгляд отражал существующие технологии. Тогда Systemics хотела выскочить из переполненной отрасли электронной коммерции и сфокусироваться на трейдинге. Поэтому система разрабатывалась так, чтобы позволить трейдерам интегрировать деньги, обращающиеся в других платежных системах, с акциями и облигациями, обращение которых поддерживается нашими программами.

В некотором смысле, приложение приемов финансовой криптографии к трейдингу цифровыми сертификатами само по себе предполагает использование наличности. Когда были построены и запущены первые прототипы, оказалось, что между сертификатными инструментами и наличными деньгами больше сходства, чем когда-либо было различий!

Эмитировав наличность как один из инструментов и внеся изменения, отражающие это дополнение, мы смогли избавиться от одного из основных компонентов системы, что привело к значительному сокращению издержек на всех этапах проведения сделки.

Более того, мы обнаружили, что система при этом приобрела завершенность, которая открыла путь к новым возможностям. Systemics оказалась в самом центре отрасли электронной коммерции.

Мы обнаружили, что наличность есть просто финансовый инструмент определенного типа. Платежные Internet-системы суть, таким образом, системы управления финансовыми инструментами, реализующими лишь один тип последних: наличность для розничных сделок. Финансовая система, напротив, есть гигантская целостная сеть транзакций и отношений, и платежные системы должны отражать концептуальные основы финансовых транзакций, а не неявные допущения их разработчиков.

Что в будущем

Представьте себе…

Гэри Хэмел и С.К.Праэлад [Hamel & Prahalad] предполагают, что мы должны искать значительные разрывы и пытаться представить себе мир, в котором они устранены.

Вот несколько таких разрывов:

• Internet: свободный и открытый доступ всех лиц к информации и деятельности.
• Глобализация и регионализация: переход от национальных хозяйств к региональным блокам в глобальном коммерческом окружении.
• Финансовая криптография: разработка набора приемов для осуществления надежных транзакий по ненадежным сетям, таким, как Internet.

Представьте будущее, в котором цифровой трейдинг станет нормой. Сделка ничего не стоит, выполняется моментально, и безопасна. Торговать может кто угодно, все обладают прямым доступом к рынку без посредников, так же, как сегодня все обладают доступом к WWW и пользуются электронной почтой.

Назад в будущее

Если честно, то мы уже показали - все это технически возможно. Так что мы не столь взволнованы этим, как Хэмел и Праэлад. Но вернуться к этому вопросу еще раз все же стоит, поскольку запуск - это еще не весь бизнес.

Поворот, подобный тому, что нас ожидает, случается не впервые. Чтобы увидеть, насколько свободным был трейдинг раньше, нам нужно вернуться на несколько веков назад, в эпоху первых бирж.

"Первоначально, фондовые биржи были открыты для всех покупателей и продавцов, и они (например, Парижская биржа) строились на общественные средства. Рынок был воистину открытым. В колониальном Нью-Йорке капиталисты собирались под большим деревом, "у стены", и торговали акциями новых предприятий" [Zgodzinski].

Трейдеры стояли кругом с портфелями, набитыми бумагами, представляющими доли в акционерных предприятиях. Чтобы торговать, нужно было просто там быть. Сделка осуществлялась между продавцом и покупателем, и расчеты обычно проводились на месте: бумага против платежа. Надежность была высокой (по крайней мере, в хорошую погоду). Безопасность покоилась на понятиях доверия и оплаченности бумаг, почти как сейчас.

Конечно, чтобы представить себе подобное в современном контексте, нужно отвлечься от многих ограничений, таких, как расстояние. Безопасность в очень большой степени зависела от джентльменского поведения. Издержки были низкими, хотя и приходилось нанимать мальчика, который нес портфель. И существовала извечная угроза монополизации.

"В мае 1792 г. была формально открыта биржа с 24 брокерами. Все покупки и продажи должны были проходить через одного из этих посредников. Почти 200 лет… искусственная фиксация цен препятствовала конкуренции между членами этого эксклюзивного клуба" [Zgodzinski].

Рынки

Без возможности контролировать сделки, большие централизованные институты, такие, как Лондонская или Нью-Йоркская биржи, неработоспособны.

Однако, ликвидность нужна в любом случае, так что что-то должно оставаться большим. Этим "чем-то" может быть только глобальный рынок частных акционеров, организованный в соответствии с набором протоколов. Прототипом может служить система NASDAQ, площадкой в которой является набор экранов, показывающих маркет-мейкеров, заинтересованных в котировках акций.

Насколько оправдана аналогия? WWW уже вписывается в такую структуру, будучи набором ссылок на интересные места.

Internet уже показал, что сообщество непохожих друг на друга, но равно ориентированных на будущее технократов, может эффективно организовать себя с помощью координатной сетки, совершенно непонятной для обычных коммерсантов или государственных регуляторов. Построение ГФС может быть сведено к написанию нескольких RFC.

Софтверные фирмы

Деньги делаются в основном на добавленной стоимости, но брокерской конторе или клиринговому дому нужно прежде всего иметь то, к чему ее добавлять. Если у брокеров забрать сделки, у них останется лишь один путь к карману клиента: программное обеспечение. Если расчеты забрать у клиринговых домов, они будут конкурировать за то же самое программное обеспечение.

Трейдерское обеспечение сложно и дорого. Пользователи будут искать оптимальный доступ к хорошему обеспечению для управления своими активами. Одноразовая покупка - не лучший вариант, и во все более конкурентном мире трейдинга себя не оправдывает. Основную роль сыграет свободно распространяемое обеспечение, но как таковое оно не помогает в принятии решений и оставляет нерешенным вопрос о поддержке.

Брокеры разовьют сервисы, предоставляющие обеспечение и, в конце-концов, превратятся в софтверные фирмы, занятые как разработкой, так и сетевой инсталляцией. После элиминации клиринга, фирмы, занятые эксплуатацией бэк-офисов, устремятся в тот же сегмент.

На волне этого процесса многие новые софтверные компании начнут продавать дополнительные услуги, такие как рынки, эмиссию финансовых инструментов и денег. Но они столкнутся с чрезвычайно высокой конкуренцией на рынке, где любой мелкий игрок сможет предоставлять все эти услуги, просто подгрузив компоненты обеспечения, реализующие базовые протоколы, и запустив их.

Инвестиционные банки будут по-прежнему играть свою роль при IPO, но она станет намного более технической, с эмиссией финансовых инструментов во главе угла.

Мелкие брокеры-посредники исчезнут, уступив фондам, продающим чистое знание, упакованное в специализированные финансовые инструменты. Экономия на масштабах при Internet-брокинге много выше, чем это возможно в сегодняшней брокерской деятельности, так как трейдинговое обеспечение сложно. Многие брокеры не смогут удержать клиентскую базу, нуждаясь в то же время в инвестициях для разработки обеспечения.

И, опять-таки, большая часть пути в этом направлении уже пройдена: информационные агентства (например, Reuters) и клиринговые дома (например, Bear, Sterns & Co.) уже конкурируют в сегменте поставок обеспечения и проводок операций для мелких брокеров.

Защита прав инвестора

На рынке Internet возникают сложные вопросы, связанные с защитой инвестора.

• Каких инвесторов госрегулятор должен защищать, и от кого?
• Нужно ли защищать зарубежных инвесторов от местных мошенников, а местных инвесторов - от иностранных? (Кстати, как определить юрисдикцию?)
• Различаются ли информация, представленная в Internet, и проспект эмиссии? (Кстати, как регулятору получить доступ к информации, распространяемой по частным каналам?)

Для мира, где инвестор может быть анонимным "сетянином" без гражданства, где частный доступ к каналам является нормой, где все правила "заточены" для привлечения богатых иностранцев, а местным инвесторам выгоднее оперировать в соседней стране, трудно придумать модель жесткой защиты инвестора.

Решением является персональная ответственность и просвещение: все инвесторы повышаются в ранге до того, что SEC зовет "продвинутым инвестором", предполагая, что уже самим вхождением в систему такой инвестор принимает всю полноту ответственности на себя. Тогда роль агентства по защите прав инвестора изменяется, и должна включать:

• обеспечение общей трейдинг-грамотности;
• установление минимальных стандартов раскрытия информации;
• проведение платной сертификации на добровольной основе;
• обеспечение центральной точки для сбора информации о мошенничестве.

Поскольку предполагается, что институты регулируются в основном в целях защиты инвестора, мир ответственных инвесторов ограничивает пользу контроля вообще. Такая трансформация уже происходит в банковской сфере. Многие центральные банки используют свои полномочия для аудита деятельности коммерческих банков, однако воздерживаются от указаний, какую деятельность и как им следует вести; их роль - в родительских наставлениях с привилегированной позиции, позволяющей обладать секретами всех конкурентов. К сегодняшнему дню стало понятно, что попытки спасать разоряющиеся банки самоубийственны.

Рынок репутаций

Даже эта ограниченная роль для регуляторов, скорее всего, станет лишь промежуточным этапом между их нынешним набором функций и переходом к коммерческой поставке этих услуг, уже сегодня осуществляемой такими компаниями, как Dun & Bradstreet или Standard & Poor's.

В отсутствие формальных критериев безопасности, как любой отдельный игрок может определить, что надежно? Ключевым активом становится репутация, поднимающая значение маркетинговой компоненты в бюджете любого посредника. Например, E*TRADE почти четверть своего оборота тратит на маркетинг.

Рейтинговые службы станут более распространенными, и к ним будут чаще обращаться со всеми вопросами, связанными с репутацией.

Частное право

Как в сложном международном контексте решать споры, если репутация (или угроза ее утраты) не в силах этого сделать?

Если участники согласятся держать контракты под определенной национальной юрисдикцией, есть шансы судебного разбирательства в соответствующем присутствии. Но это может оказаться чрезвычайно дорого, если некоторые или все стороны в действительности оперируют совсем в другой стране.

Более вероятным сценарием является развитие услуг частного права, таких, как арбитраж. Для некоторых видов споров такие службы уже существуют, и, вероятно, они смогут охватить все пространство Internet быстрее, чем любая национальная система. Эти службы с большой вероятностью возникнут при бухгалтерских и юридических компаниях или арбитражных ассоциациях, таких, как Американская арбитражная ассоциация.

Заключение

Приведенный выше образ будущего основан на моментальном анализе экономической структуры и есть не более, чем сумма прогнозов. Хотя детали будущего устройства ГФС предсказать с уверенностью трудно, можно с достаточной определенностью предугадать развитие событий на ближайшие годы.

Быстрая структурная перестройка

Инновации, обсуждаемые в статье, казалось бы, должны принести давно ожидаемый скачок эффективности в отрасль, в течение многих лет довольствующуюся лишь постепенными улучшениями. Это так, но гораздо важнее направление структурных изменений, предстоящих в ближайшие годы.

Чего можно ожидать:

• Доступ к рынкам осуществляется в основном через Internet. С розничной брокерской деятельностью это уже произошло, битва за первичное размещение продолжается, а рынку сделок институциональных инвесторов еще предстоит стать полем боя.
• Розничный трейдинг гомогенизируется, и частные лица получают прямой доступ к рынкам на тех же условиях, что и институты, а также пользуются той же информацией.
• Эта гомогенизация ведет к увеличению роли информационных технологий и маркетинга, и уменьшению роли финансовых и юридических навыков.
• Экономия на масштабах набирает силу, это значит, что крупные компании будут нормой, а крупные инвестиции - необходимостью для отрасли. Необходимость инвестировать выдавит мелких брокеров и толкнет крупных брокеров и клиринговые дома друг к другу в объятия. Результатом будет конвергенция этих двух секторов.
• Как только крупные операторы станут нормой, различия между ликвидностью на бирже и ликвидностью в пределах одного оператора снизятся. Будущее бирж находится под угрозой также из-за агрессивной конкуренции со стороны сетей трейдеров типа "многие-со-многими", с доступом через открытые сети, такие как Internet.

Опытная проверка, а не уверенность

Сулит ли будущее нулевые транзакционные издержки, по-настоящему открытый рынок трейдинга и хозяйство без границ, доступное для всех?

Вполне очевидно, что такая возможность существует; это было продемонстрировано, и это было теоретически обосновано. На сегодня есть ряд технических, структурных и коммерческих моментов, которые препятствуют глобальному распространению ГФС, но предприниматели по всему миру стремятся их преодолеть.

Если предположить, что такой мир можно реализовать, то, благодаря снижению издержек в цифровом сертификатном трейдинге, следует ожидать, что выживут лишь системы в равной степени бесплатные и открытые.

Тогда, даже еще не став реальностью, модель цифровых сертификатов служит своего рода испытательным стендом. Если трейдинговые системы любого института или любое национальное хозяйство не пройдут этот тест, они, вероятно, обречены.

Вызов же остается прежним: лидеры бизнеса и политики должны соизмерять свои ставки с этой картиной мира, безотносительно к тому, поддерживают ли они тот или иной способ его реализации.

США против остальных

Эта статья сфокусирована, в основном, на условиях США, что есть простое отражение ведущей роли США в цифровом трейдинге. При этом, США настолько ушли в отрыв, что разработчикам в других странах можно уже и не думать, а просто копировать лучшие американские образцы.

Более тревожно то, что неамериканским рынкам остается мало надежды догнать США и на последующих стадиях. Наихудшим будет сценарий американизации национальных рынков в течение следующего десятилетия, если много лучшие условия трейдинга оттянут инвесторов, за которыми, в поисках ликвидности, уйдут и эмитенты.

Победителю - все трофеи

Мы увидели, как использование Internet для повышения эффективности финансовой системы может принести значительный выигрыш. Применяя этот новый носитель для распространения информации, передачи инструкций и как основу для маркетинга недокапитализированных фирм, мы можем устранить многие недостатки существующей системы. Результат более чем поразителен, он говорит о возможности снижения издержек на порядки, что повлечет драматическую структурную перестройку.

Однако, мы показали и другую возможность, мир с финансовой системой, в которой весь процесс протекает в Internet. Это обещает снизить транзакционные издержки еще на порядки, даже по сравнению с существующей системой, уже использующей Internet.

Характер конкуренции между этими альтернативами предсказуем, хотя за подробности ручаться нельзя. Противостоят существующая инфраструктура и цифровой ветер перемен. Победителями станут корпорации, которые одной ногой твердо стоят на почве существующих институтов и защищают их, а другой - шагнули в новый мир экспериментальной дерзости.

Сокр. пер. с англ. - М.О.